VICI-eigenschappen: pas op voor een potentiële casino-REIT-zeepbel (NYSE:VICI)

VICI-eigenschappen (NYSE:VICI) is op de een of andere manier een zeer populaire netto-lease-REIT geworden onder investeerders, ondanks de focus op casino-vastgoedactiva. Het aandeel wordt verhandeld tegen opmerkelijke premies voor aantoonbaar hogere kwaliteit netto lease REIT collega’s, aangezien investeerders te veel krediet lijken te hechten aan de iets aantrekkelijkere leasevoorwaarden en niet genoeg voorzichtig zijn met het onderliggende risico. Pro forma voor de laatste deal om de rest van MGM Grand uit te kopen, zal de hefboomwerking tot de hoogste in de netto leasesector behoren. De waarderingen van het aandeel zien er erg gevaarlijk uit gezien het feit dat NNN REIT’s in het algemeen waarderingen hebben zien verkopen.

VICI-aandelenkoers

Veel netto lease-REIT’s, waaronder Realty Income (O), zijn gedaald ten opzichte van hoogtepunten en blijven onder het niveau van voor de pandemie. Maar niet VICI, omdat het aandeel op de een of andere manier tegen de trend in is gegaan.

Een deel daarvan heeft te maken met de relatieve onderwaardering die het vóór de pandemie verhandelde, maar in dit rapport betoog ik dat veel ervan te wijten kan zijn aan irrationele uitbundigheid. Ik heb VICI voor het laatst behandeld in september, waar ik het aandeel ‘overgewaardeerd en overgewaardeerd’ noemde. Het laatste inkomstenrapport en aangekondigde transacties hebben die mening alleen maar versterkt.

VICI-aandelensleutelstatistieken

VICI heeft zich snel gediversifieerd van zijn grootste huurder Caesars Entertainment (CZR), die nu 43% van de jaarlijkse huur uitmaakt. VICI verhuurt aan 9 huurders met MGM Resorts (MGM) als de andere grote huurder.

De portefeuille van VICI is verdeeld tussen activa in Las Vegas en regionale activa, waardoor het een enigszins “gediversifieerde” allocatie heeft in casino-vastgoed.

Opgemerkt moet worden dat VICI, in vergelijking met andere netto lease-REIT’s, een grote blootstelling heeft aan inflatie, met 47% van haar leases gekoppeld aan CPI. Dat aantal zal met het verstrijken van de jaren toenemen.

In het laatste kwartaal groeiden de aangepaste fondsen uit operaties (‘AFFO’) met 8,9% tot $ 0,49 per aandeel. Tot nu toe is AFFO per aandeel met 2,9% YOY gegroeid en het management streeft naar een groei van 5,5% voor het volledige jaar tot $ 1,92 per aandeel. Tijdens de telefonische vergadering merkte het management op dat de richtlijn de “onbeperkte CPI-lease-escalatie van 8,1% omvat die VICI zal ontvangen onder onze Las Vegas master lease en regionale master lease met Caesars, van kracht voor het leasejaar dat begint op 1 november 2022.”

De hefboomwerking is hier hoog, met een schuld/EBITDA van 5,8x op jaarbasis.

Ik verwacht dat de hefboomwerking zal toenemen wanneer het bedrijf het volgende kwartaal rapporteert vanwege de daaropvolgende aankondiging dat VICI het resterende belang van 49,9% in MGM Grand Las Vegas en Mandalay Bay van Blackstone zal overnemen. Die aankoop kost $ 1,27 miljard voor het eigen vermogen en VICI neemt de resterende 49,9% van de $ 3 miljard aan schulden over.

Gebaseerd op $ 154,69 miljoen aan verworven huur ($ 310 miljoen aan totale huur), komt dat neer op een maximumpercentage van 5,6% – naar mijn mening een bloedneuswaardering. Beleggers hebben deze transactie toegejuicht als een transactie inclusief casino-vastgoed van superhoge kwaliteit, maar ik deel het enthousiasme niet. VICI verwacht de overname te financieren door middel van contant geld en afwikkeling van de 15,3 miljoen aan termijnovereenkomsten voor de verkoop van aandelen, die in totaal $ 490 miljoen bedragen. Dat impliceert $ 2,28 miljard aan incrementele schulden toegevoegd aan de balans. Ik schat de pro forma schuld ten opzichte van de EBITDA op ongeveer 6,3x, wat een van de hoogste in de sector zou zijn. Daarentegen heeft Spirit Realty (SRC) een verhouding tussen schuld en EBITDA van 5,4x. Over het algemeen zou een hogere hefboomwerking moeten leiden tot lagere waarderingen, maar dat is hier niet gebeurd.

Is VICI-aandelen kopen, verkopen of vasthouden?

Tegen recente prijzen handelde VICI tegen 17,2x 2022e AFFO. Dat overtreft zelfs de waardering van O, die voor het laatst werd genoteerd op ongeveer 16x AFFO.

Sommigen proberen die relatieve premie misschien te rechtvaardigen vanwege de agressievere huurvoorwaarden, met langere huurtermijnen en hogere huurescalaties.

Die sterkere huurvoorwaarden hebben VICI gedeeltelijk geholpen om de afgelopen jaren een sterke dividendgroei van bijna twee cijfers vast te houden.

Maar ik denk dat beleggers het grote plaatje missen. De vraag die ze zich zouden moeten stellen, is wat de juiste cap rate is voor casino-onroerend goed, en waarom gaan casino-exploitanten akkoord met zulke agressieve huurvoorwaarden die sterk verschillen van de industrienormen? Mijn visie op de lange termijn van casino’s op het vasteland is dat ze te maken hebben met grote seculiere tegenwind door de opkomst van online gokken, vergelijkbaar met de tegenwind van e-commerce waar winkelcentra mee te maken hebben. Mijn vermoeden is dat casino-exploitanten zich bezighouden met sale-and-leaseback-transacties om geld te verdienen met deze activa terwijl de waarderingen hoog zijn, ter voorbereiding op hun voortdurende opmars naar online gokken.

Gezien de hogere hefboomwerking en de seculiere tegenwind waarmee VICI wordt geconfronteerd, vind ik de relatieve premie ten opzichte van de meer gediversifieerde O met een lagere hefboomwerking enorm misplaatst. Ik vind het ook merkwaardig dat VICI casino-activa verwerft voor cap rates die niet al te ver verwijderd zijn van traditioneel netto huurvastgoed. Ik acht het onwaarschijnlijk dat meerdere uitbreidingen vanaf hier plaatsvinden. Ik vind het ook onwaarschijnlijk dat VICI een cashflowgroei van 8% tot 10% langer dan 3 tot 5 jaar kan volhouden. Na 5 jaar van 10% groei zou VICI worden verhandeld tegen 10,5x AFFO, niet ver van waar ik zou verwachten dat de reële waarde zou zijn gezien het feit dat SRC momenteel wordt verhandeld tegen 10,8x FFO. Dat betekent dat de kans groot is dat VICI op de lange termijn op zijn best middelmatige rendementen oplevert voor aandeelhouders. De wiskunde werkt gewoon niet voor sterke rendementen vanaf hier. Als iemand op zoek is naar netto-lease-REIT’s met superieure leasevoorwaarden dan de norm, geef ik persoonlijk de voorkeur aan de cannabisverhuurders Innovative Industrial Properties (IIPR) en NewLake Capital (OTCQX:NLCP), die zowel superieure leasevoorwaarden als lagere waarderingen bieden dan die gezien bij VICI. Wat VICI betreft, ik blijf de voorraad gevaarlijk vinden om hier aan te houden, aangezien de mogelijkheid voor meerdere compressies groot dreigt te worden.