Ultrapar: te veel geïnvesteerd, speculatief spel op Brazilië (NYSE:UGP)

Ultrapar-deelnemers (NYSE:UGP) is een Braziliaanse holding met belangrijke marktaandelen in benzinestations, LPG-distributie en koolwaterstofhavenopslag. Het bedrijf heeft onlangs twee niet-gerelateerde segmenten afgestoten.

In eerdere artikelen van januari 2022 en september 2022, Ik heb het aandeel niet aanbevolen op basis van het gebrek aan concurrentievoordeel, lage marges en een laag rendement op geïnvesteerd kapitaal. Bovenal had ik kritiek op de strategie voor kapitaaltoewijzing van UGP, omdat ik het waardevoller vond om schulden terug te betalen dan door te gaan met kapitaaluitgaven.

Deze overwegingen zijn niet veranderd. In dit overzicht, met gegevens van 3Q22 en het investeringsplan voor 2023, heroverweeg ik andere aspecten, zoals de cycliciteit van de Ultrapar-industrie en de correlatie met de Braziliaanse economie. Hoewel ik UGP tegen deze prijzen nog steeds geen waardevolle langetermijninvestering vind, beschouw ik het wel als een interessant speculatief spel op Brazilië en op het cyclische herstel van de stroomafwaartse koolwaterstofindustrie.

Opmerking: Tenzij anders vermeld, is alle informatie verkregen uit de deponeringen van UGP bij de SEC.

Historische operaties

Voor een grondiger overzicht van de werking van UGP verwijzen wij u naar de eerdere artikelen van januari 2022 en september 2022. In dit artikel zal ik alleen de belangrijkste aspecten van mijn vorige proefschrift noemen.

UGP participeert in gecommoditiseerde bedrijven met een laag rendement: UGP participeert in tankstations (Ipiranga), LPG in flessen (Ultragaz) en havenopslag voor koolwaterstoffen (UltraCargo). Deze drie segmenten lijden aan vergelijkbare ziekten: hoge eisen aan vaste activa en meestal ongedifferentieerde producten, die hoge concurrentie en zeer lage marges veroorzaken.

Dit is te zien aan het lage rendement op activa van UGP (berekend als bedrijfswinst over totale activa) en rendement op geïnvesteerd vermogen.

Procyclische kapitaalallocatie: Idealiter kan een bedrijf zijn rendement op geïnvesteerd kapitaal verhogen wanneer het deelneemt aan een laagrenderende of cyclische sector door tegen de cyclus in te investeren. Dat wil zeggen, contant geld verzamelen tijdens de opleving in de sector, afzien van beleggen en wanneer de neergang eindelijk toeslaat, activa kopen met korting. Helaas laat onderstaande grafiek zien dat het management van UGP een zeer procyclische investeringsroute heeft gevolgd.

Ondervertegenwoordigde afschrijvingen: De netto-inkomsten van UGP worden overschat door afschrijvingen die niet de werkelijke kapitaalinzet vertegenwoordigen die nodig is om het bedrijf draaiende te houden.

Het eerste bewijs hiervan is het consistente positieve verschil tussen CAPEX en afschrijvingen. Een tweede bewijsstuk komt uit het investeringsplan van het bedrijf voor 2023, waar ze afschrijvingskosten verwachten van bijna R $ 1,2 miljard tegen jaarlijkse afschrijvingskosten van R $ 750 miljoen.

Kan zijn kosten van schulden niet verdienen: Het rendement van het bedrijf op het geïnvesteerde kapitaal (zelden meer dan 8%) is lager dan de kosten van de schulden (zelden minder dan 8%). Dit betekent dat het bedrijf meer betaalt om de schuld af te lossen die wordt gebruikt om activa te kopen dan wat die activa genereren.

Een speculatief spel in de toekomst

Schulden verminderen: UGP is een paar jaar geleden begonnen met het verminderen van de schuldgraad. Het heeft dit proces versneld na de desinvestering van Extrafarma (apotheekwinkels) en Oxiteno (chemie), twee bedrijven die geen verband houden met de kernindustrie. De langetermijnschuld bedraagt ​​R$ 12,1 miljard (ongeveer $ 2,4 miljard) vanaf 3Q22, en idealiter zou het bedrijf dit jaar nog eens R$ 3,5 miljard moeten terugbetalen (niet doorrollen), maar het heeft geen geld om dit te doen gezien de geplande investeringen.

Vervolg over investering: Het investeringsplan van het bedrijf voor 2023 omvat een CAPEX-rekening van R$ 2 miljard, tegen R$ 750 miljoen aan afschrijvingen. Met een CFO van bijna R$ 2 tot R$ 2,5 miljard in de afgelopen jaren, zal het voor het bedrijf moeilijk worden om tegelijkertijd te investeren en schulden terug te betalen. Ik zou voor het laatste gaan.

Superbèta Brazilië: De winstgevendheid en de aandelenkoers van UGP zijn nauw verbonden met het lot van Brazilië. Naar mijn mening wordt dit veroorzaakt doordat kapitaalinstroom het land meer of minder duur maakt door cycli, wat op zijn beurt de winst van UGP op eenheidsniveau beïnvloedt.

De onderstaande gegevens van het National Petroleum Agency tonen bijvoorbeeld de stijging en daling van de verkoop van aardolieproducten (eerste tabel), verergerd door dalende prijzen in dollars (tweede tabel in reais per liter). De prijs van een liter benzine was bijna $ 1,5 in 2014, maar slechts $ 1,15 in 2021. Deze daling van volumes en prijzen heeft invloed op de winstgevendheid van UGP omdat het bedrijf prijzen van de markt haalt in plaats van zijn eigen prijszettingsvermogen te hebben.

Niet voor de business maar voor de speculatie

Ik geloof niet dat UGP een geweldige langetermijninvestering is. De reden is de onwenselijkheid van de industrie in combinatie met een slecht kapitaalallocatiebeleid. Het aandeel kan het echter beter doen op basis van een cyclisch herstel in Brazilië en de sector.

Brazilië cyclus: Het lijkt erop dat het land in ieder geval tijdelijk zijn neerwaartse trendlijn in de groei van het bbp heeft doorbroken, met groei in 2021 en 2022 (voorbehoud: ik weet niets en doe alsof ik niets weet van macro-economie).

UGP-cyclus: UGP heeft ook de verkoop in een snel tempo hersteld, gezien de snelle stijging van de in reais uitgedrukte brandstofprijzen in dollarequivalenten, toegevoegd aan het herstel van de volumes. Het is de vraag of dat herstel ook tot hogere marges zal leiden. Ik heb begrepen dat het zou moeten, vooral als het is gebaseerd op hogere dollarequivalente prijzen van benzine.

Het herstel van de winstgevendheid zou ook voor een herstel in veelvouden kunnen zorgen. De onderstaande grafiek toont een gemiddelde P/E-ratio van 23, tegen een huidige P/E-ratio van 15 (de onderstaande grafiek eindigt in 2020 voor presentatiedoeleinden).

Sorry maar mijn antwoord is nog steeds nee: Ik speculeer niet op meerdere of macro-economische trends. UGP als bedrijf is geen geweldige investering en wordt niet gewaardeerd tegen een super goedkope verhouding (15 is al hoog voor mij). Ik begrijp dat sommige lezers misschien de voorkeur geven aan meer speculatieve strategieën, en UGP kan deel uitmaken van een dergelijke strategie.