THD: Thaise aandelen handelen tegen reële waarde met een niet opwindend IRR-profiel (NYSEARCA:THD)

laatste update: 12-2022


da-kuk/E+ via Getty Images

iShares MSCI Thailand ETF (NYSEARCA:NYSEARCA:THD) is een op de beurs verhandeld fonds dat belegt in Thaise aandelen. Het fonds heeft een kostenratio van 0,57%, wat duur is, maar in lijn met andere landspecifieke fondsen. Het nettovermogen onder beheer bedroeg $ 310,2 miljoen op 4 november 2022, waardoor het relatief populair voor een fonds dat zich richt op één kleine regionale aandelenmarkt. Het fonds had op 3 november 2022 135 posities, waarbij THD belegde in overeenstemming met de gekozen referentie-index, de MSCI Thailand IMI 25/50 Index.

Ik heb THD voor het laatst gedekt in augustus 2021, toen ik dacht dat het fonds overgewaardeerd was. Terwijl de THD sindsdien is gedaald, is de S . dat ook&P 500 Amerikaanse aandelenindex; -4,47% en -15,04%, respectievelijk. Daarom, hoewel ik in het verleden meer correct was, heeft THD sinds augustus 2021 eigenlijk “beter gepresteerd” ten opzichte van de S&De grotere daling van de P 500. Ik merkte echter op dat THD een kans had om terug te stuiteren in lijn met een post-COVID-toerisme-bounce, en de toeristenaankomsten zijn inderdaad gestegen tot in 2022 (hoewel ze ver verwijderd zijn van pre-COVID-niveaus).

Aankomst toeristen in Thailand

TradingEconomics.com

Aangezien de factsheet voor de benchmark van THD geen financiële gegevens bevat, kunnen we in plaats daarvan verwijzen naar de MSCI Thailand Index, de niet-afgetopte versie van MSCI. De afgetopte versie, waarop de portefeuille van THD is gebaseerd, volgt de 25/50-methodologie waarbij geen enkele aandelenpositie 25% van de portefeuille mag overschrijden en de som van de wegingen van aandelenposities van meer dan 5% samen niet meer dan 50% mag bedragen. Hoewel de niet-afgetopte versie van MSCI meer geconcentreerd is, zijn de wegingen niet al te verschillend, en daarom kunnen we de bijbehorende financiële gegevens gebruiken als basis voor het waarderen van THD.

De meest recente factsheet van de MSCI Thailand Index biedt een koers-winstverhouding van respectievelijk 21,35x en 16,90x, met een koers/boekwaardeverhouding van 2,00x. Dat impliceert een termijnrendement van 5,92% en een termijnrendement op het eigen vermogen van 11,83% (wat vrij laag/ongunstig is). Morningstar schat momenteel een winstgroeitraject van drie tot vijf jaar voor THD van 7,74%. Ervan uitgaande dat het rendement op het eigen vermogen van THD daalt van ongeveer 11,83% tot ongeveer 10% over een prognosehorizon van zes jaar, komt mijn eigen winstgroeigemiddelde uit op 6,47-9,57%, wat precies rond het Morningstar-cijfer ligt. Dat gezegd hebbende, volgens mijn basismodel hieronder, is het meeste hiervan duidelijk in het eerste jaar, zoals geprojecteerd door analisten (impliciet gezien het grote verschil tussen de achterblijvende en termijnkoers-winstverhoudingen).

Twee andere belangrijke factoren zijn: de lokale risicovrije rente en de risicopremie voor het lokale land (die moet worden beschouwd als aanvulling op de basisrisicopremie voor aandelen). Het lokale 10-jaars rendement is op het moment van schrijven 3,03%. De landenrisicopremie voor Thailand, geschat in januari 2022 door professor Damodaran van NYU, bedroeg 1,58%. De historische bèta van vijf jaar voor THD is 1,15x. U kunt dus de 1,58% tot 15% van Damodaran (dat wil zeggen, ten opzichte van de 1,15x bèta van THD) vergelijken met een basisrisicopremie van bijvoorbeeld 4,2-5,5% voor volwassen markten. Dat zou uitkomen op 0,63-0,83%. Daarom zou de totale risicopremie voor aandelen waarschijnlijk in de buurt van 4,8% aan de lage kant tot ongeveer 7% aan de bovenkant moeten liggen. Het toevoegen van de lokale 10-jaarsrente van 3,03% zou het bereik op ongeveer 7,8-10% brengen, wat vóór enige aannames voor winstgroei is.

THD ETF IRR-schatting

Berekeningen van de auteur

De IRR komt uit op iets meer dan 7%, wat een risicopremie voor aandelen inhoudt van iets meer dan 4%, wat veel minder is dan onze bandbreedte van 4,8-7% voor Thailand. Daarom gaan de markten ofwel uit van een veel sterkere winstgroei op de lange termijn, of prijzen Thaise aandelen een premie. Als we in plaats daarvan zouden aannemen dat het rendement op eigen vermogen constant zou blijven gedurende de bovenstaande tijdshorizon, zou onze IRR stijgen tot 10,43%, wat een veel gezondere ERP van ongeveer 7,4% impliceert.

Het is de moeite waard om ook de winst veelvoud te overwegen. Daarvoor hebben we alle informatie behalve een langetermijnraming van de nominale winstgroei. Daarvoor kunnen we kijken naar de Thaise kerninflatie zoals hieronder (het jaar-op-jaar tarief). In de loop van de tijd is dit gemiddeld onder de 2% gedaald.

Thailand Kerninflatie

TradingEconomics.com

Uitgaande van een groei van 2% tot eeuwigheid, zouden onze voor groei gecorrigeerde kosten van eigen vermogen 7,8-10% minus 2% bedragen, of met andere woorden 5,8-8%. Het omgekeerde zou het impliciete winstmultiple zijn, van 12,5-17,24x. Dat is een ruime range, maar in ieder geval grotendeels onder het huidige geldende veelvoud van 16,90x. Het middelpunt van het bereik is 14,87x. Ervan uitgaande dat dit ons terminale veelvoud is, zou mijn model, om conservatiever te zijn, een verwachte IRR genereren in het basisscenario en het stabiele ROE-geval van respectievelijk 4,86% (ERP: 1,86%) en 8,08% (ERP: 5,08%).

Per saldo denk ik dat Thaise aandelen niet aantrekkelijk zijn op basis van constante FX. Dat komt omdat de IRR op de lange termijn veilig onder de 10% zou moeten liggen, en het risico bestaat dat THD aanzienlijk naar beneden wordt herprijsd, vooral gezien de over het algemeen flauwe terugkeer van het toerisme en de forse winstgroei die kan resulteren in latere teleurstelling toen het ‘lange-Thailand’-verhaal (tenminste, de laatste tijd, in vergelijking met bredere aandelenindices) vervaagt. Afnemende opwinding zou op de lange termijn in feite de winstmultiple kunnen drukken, zodat zelfs als THD de voorspelde inkomsten haalt, deze nog steeds zou kunnen dalen gezien de huidige rijke winstmultiple.

Een andere factor is de Thaise baht. Ten eerste was de Thaise baht op basis van koopkrachtpariteit mogelijk 12% ondergewaardeerd in juli 2022, waardoor de reële waarde van USD/THB dichter bij 33,50 kwam. De huidige wisselkoers is 37,30 en daarom zou de Thaise baht in theorie 12% kunnen waarderen. Omgekeerd is de toeristische sector van het land echter blijkbaar veel minder florissant dan voorheen, en als gevolg daarvan is de lopende rekening verzwakt. Het meest recente percentage voor de lopende rekening van Thailand versus het binnenlands BBP was negatief -2,2% in 2021, wat in lijn was met vergelijkbare tekorten in 1997, 2005, 2012 en 2013.

Thailand Lopende Rekening naar BBP

TradingEconomics.com

In die jaren (exclusief vóór 2000) handelde USD/THB op niveaus die, in verhouding tot de huidige koers: +7,6% (in 2005), -16,9% (in 2012) en -18,36% (in 2013 ). Dus, in vergelijking met recentere jaren van tekorten op de lopende rekening, is de Thaise baht nu potentieel ondergewaardeerd. Een andere manier om het te bekijken: het tekort op de lopende rekening is ongeveer net zo erg als het sinds 2013 is geweest, en daarom zou je je kunnen voorstellen dat de USD/THB sindsdien ongeveer op het hoogste niveau zou zijn, en dat is inderdaad het geval (zie onderstaande grafiek ).

Wisselkoers USD/THB

TradingView.com

Aangezien het PPP-model van The Economist wijst op een mogelijke onderwaardering van de Thaise baht, is het meer dan mogelijk dat de baht terecht is verkocht, maar nu inderdaad ondergewaardeerd is. Dit zou de huidige negatieve trend kunnen keren, wat gunstig zou zijn voor THD, aangezien de onderliggende posities in Thaise baht luiden. Nog een andere factor is opbrengstverschillen; de huidige Amerikaanse 10-jaarsrente van ruim 4% overtreft het Thaise equivalent van circa 3%. De opbrengsten zullen dus waarschijnlijk geen carry-trade ondersteunen. Desalniettemin zijn de rendementsverschillen niet groot genoeg om een ​​mogelijke afwijzing van een mogelijke baht-omkeringsthese te vormen, vooral gezien het feit dat de lokale Thaise inflatie op kernbasis eigenlijk vrij bescheiden is.

Daarom zie ik een laag FX-risico voor THD-houders. Dat gezegd hebbende, zou ik neutraal blijven, want hoewel een bescheiden FX-omkering THD daadwerkelijk zou kunnen ondersteunen, lijkt het alsof de onderliggende portefeuille niet is geprijsd voor hoge rendementen als men rekening zou houden met alle relevante overwegingen, waaronder de premie voor het landenrisico.

Plaats een reactie