Synopsys: Wide Moat Business in het hart van de chipindustrie (NASDAQ:SNPS)

In de wereld van vandaag gaat de technologie ongekend vooruit en is elektronica een essentieel onderdeel van ons dagelijks leven geworden. De toeleveringsketen van halfgeleiders is een uitgestrekt landschap van bedrijven met brede grachten. Tot nu toe heb ik alleen semi-caps behandeld (fabrikanten van machines in het halfgeleiderproductieproces zoals ASML (ASML)), Chipontwerpers (bedrijven die chips ontwerpen en vervolgens de productie uitbesteden zoals Nvidia (NVDA)) en IDM’s (fabrikanten van geïntegreerde apparaten, bedrijven die chips ontwerpen en produceren zoals Intel (INTC)). Een ander essentieel onderdeel van de toeleveringsketen is de software die wordt gebruikt in het ontwerp- en fabricageproces: Electronic Design Automation [EDA] software heeft een revolutie teweeggebracht in dit proces en biedt een snellere en efficiëntere manier om complexe geïntegreerde schakelingen te ontwerpen, verifiëren en optimaliseren. samenvatting (NASDAQ:SNPS), een toonaangevende leverancier van EDA-software, biedt een uitgebreide reeks tools die veel worden gebruikt in de halfgeleiderindustrie industrie. Dit artikel onderzoekt het belang van EDA-software en Synopsys als bedrijf.

De halfgeleidersoftware-industrie

Volgens Grand View Research was de EDA-markt in 2022 $11,1 miljard waard en zal naar verwachting groeien met een CAGR van 9,1%. Synopsys beweert dat de markt over het algemeen de wereldwijde R&D-uitgaven voor halfgeleiders in de loop van de tijd volgt. Het leeuwendeel van de markt bestaat uit Synopsys (#1) en Cadence Design Systems (CDNS), maar ook enkele kleinere spelers zoals Keysight Technologies (KEYS).

Het tweede grote bedrijfssegment voor Synopsys is Semiconductor IP, dat volgens Globe News Wire naar verwachting zal groeien van $ 5,2 miljard in 2021 tegen een CAGR van 6,9% tot 2023. Dit segment biedt oplossingen voor chipontwerpers om hun proces te versnellen door gebruik te maken van bibliotheken vol bestaande ontwerpen voor specifieke onderdelen. Chips worden steeds complexer en Synopsys is hier om van te profiteren.

Het laatste en kleinste segment is Security & Quality Software, dat Synopsys beschouwt als een gefragmenteerde markt van $ 2,5-3 miljard met een totale adresseerbare markt van $ 4,5-6,5 miljard. Met slechts $ 466 miljoen in 2022 is dit slechts goed voor 9% van de omzet, maar zal naar verwachting het snelst groeien.

Synopsys verwacht zelf aanzienlijk hogere groeipercentages in al zijn bedrijfssegmenten van ten minste dubbele cijfers. Laten we deze doelstellingen met een korreltje zout nemen, gezien het feit dat alle onafhankelijke onderzoeksrapporten die ik kon vinden lagere groeipercentages verwachten. De twee belangrijkste markten die Synopsys bedient, zijn ook eerder geconcentreerd op een paar grote spelers, waardoor het moeilijk is om marktaandeel te winnen in vergelijking met een gefragmenteerde markt met veel kleine spelers.

De beloning van het management is redelijk op elkaar afgestemd

Managementcompensatie is naar mijn mening een essentieel onderdeel van het analyseren van een bedrijf. Hieronder kunnen we zien dat de overgrote meerderheid met meer dan 90% van de beloning van bestuurders risico loopt en voornamelijk in eigen vermogen.

De langetermijnvergoeding (tussen twee en vier jaar onvoorwaardelijk worden) draait om de aandelenkoers. Opties en jaarlijkse RSU’s richten zich alleen op de aandelenkoers, terwijl de jaarlijkse PRSU’s ook omzetgroei omvatten. Ik had graag een focus gehad op cashflowgroei of het opnemen van Return on Capital in een of andere vorm.

De kortetermijnvergoeding is op contanten gebaseerd en biedt meer concrete operationele doelen, waaronder omzetgroei, volgend jaar en daaropvolgende 2-jarige omzetachterstand, non-GAAP operationele marges en organisatorische prestatiedoelen. Ik hou meer van de kortetermijnbeloning, omdat deze zich richt op de daadwerkelijke prestaties van het bedrijf. Ik hou niet van hun focus op non-GAAP operationele marges, die aanzienlijk hoger zijn dan GAAP-marges vanwege de hoge op aandelen gebaseerde compensatiekosten.

Over het algemeen bezitten de insiders geen significant belang in het bedrijf met slechts 0,7% van de uitstaande aandelen. Ik investeer liever in bedrijven met een aanzienlijke skin in the game.

Winstgevend groeien

Synopsys groeit winstgevend met een zeer stabiele brutomarge over de jaren heen. In het afgelopen decennium hebben we een mooie operationele hefboomwerking gezien, waardoor de EBIT-marge van 13% naar 21% is gestegen, voornamelijk als gevolg van een daling van de SG&A-marge met 7%. We zouden wat meer operationele hefboomwerking kunnen zien komen uit SG&A, maar de meeste kansen voor operationele hefboomwerking komen uit R&D, dat momenteel goed is voor 34% van de inkomsten. Hoewel R&D van vitaal belang is voor het bedrijf, zie ik het wel mogelijk om verder op te schalen. Het bedrijf verwacht de non-GAAP operationele marges elk jaar met meer dan 100 basispunten te verhogen, wat naar mijn mening een redelijk doel is voor de komende jaren.

Het rendement op kapitaal vertoont een stijgende lijn

Het rendement op kapitaal van Synopsys heeft een uitstekende ontwikkeling doorgemaakt, van slechts 5% in 2014 tot meer dan 11% in 2023. We mogen niet vergeten dat meer dan de helft van het totale kapitaal van Synopsys goodwill is. Er is veel discussie over de vraag of men goodwill moet opnemen in berekeningen van het rendement op kapitaal. Als we het zouden uitsluiten, zou Synopsys een ROC van ongeveer 25% hebben. Het kritieke deel hier is de positieve trend, die aantoont dat het bedrijf zijn kapitaal goed herinvesteert.

Synopsys is duur

Om Synopsys te waarderen, kijken we naar een omgekeerd DCF-model met een disconteringsvoet van 10% en een eeuwigdurende groei van 3%. Ik heb de jaarlijkse vermindering van het aantal aandelen op 0% gezet. Aan de ene kant geeft Synopsys een ton aan aandelen uit ($ 497 miljoen versus $ 1560 miljoen aan vrije kasstroom in het afgelopen jaar), maar aan de andere kant kopen ze ook aandelen terug om de uitgifte te compenseren.

Op basis van deze aannames verwacht de huidige prijs een groeipercentage van 15% in de komende vijf jaar, gevolgd door vijf jaar van 14% vrije kasstroomgroei. Dit komt overeen met de financiële langetermijndoelstellingen die Synopsys op zijn Investor Day heeft gesteld voor non-GAAP groei van de winst per aandeel in het midden van de tienerjaren, die ongeveer de FCF zou moeten volgen. Ik ben echter nog steeds sceptisch om twee belangrijke redenen:

1. We hebben in het gedeelte Industrie van dit artikel vastgesteld dat interne prognoses van groei in het midden van de tienerjaren optimistisch kunnen zijn, gezien het verwachte groeipercentage van de eindmarkten in de hoge eencijferige cijfers.
2. De richtlijn van non-GAAP EPS houdt geen rekening met op aandelen gebaseerde vergoedingen, een aanzienlijke kostenpost voor Synopsys. Men kan stellen dat het bedrijf aandelen terugkoopt, maar uiteindelijk is SBC een kostenpost.

Concluderend: Synopsys is een kwalitatief hoogstaand bedrijf met een brede gracht dat opereert in een oligopolistische markt met een grote relevantie voor de wereldeconomie. Dat gezegd hebbende, ben ik niet overtuigd door de groeiverwachtingen die het bedrijf heeft opgesteld en de huidige prijs lijkt geen reële waarde als we rekening houden met mogelijk te optimistische groeiprognoses en verwatering. Synopsys is een wacht.