laatste update: 01-2023
vchal
Zelfs gedifferentieerde groeiverhalen worden vaak begrensd door de prestaties van de onderliggende markten die ze bedienen, en zo lijkt het ook Krachtige integraties (NASDAQ: POWI). Na een zwak derde kwartaal met een opeenvolgende omzetdaling van 13%, ging het management naar een nog zwakkere koers resultaten van het vierde kwartaal en het bedrijf zal in 2023 waarschijnlijk een jaar-op-jaar daling zien, aangezien het bedrijf voorraadcorrecties ziet in een groot deel van zijn activiteiten.
Toch hebben de aandelen vrij goed standgehouden, met een daling van slechts ongeveer 7% in het afgelopen jaar en een outperformance van meer dan 20% ten opzichte van de halfgeleiderindustrie-index (de SOX). De prestaties in vergelijking met andere energiezware halfgeleideraandelen waren meer gemengd allemaal (Op en Analoge apparaten (ADI) beter presteren dan en Infineon (OTCQX:IFNNY) presteert ondermaats. Trek de vergelijking uit tot drie jaar en Power Integrations heeft het een beetje beter gedaan dan de SOX, een beetje slechter dan Analog en Infineon, en lang niet zo goed als onsemi, wat ik in ieder geval gedeeltelijk toeschrijf aan de robuuste waardering van POWI in de afgelopen jaren.
Als ik naar de investeringscase kijk, zie ik enkele overeenkomsten met namen als rooster (LSCC) en Silicium Labs (SLAB) waar de waarderingen iets minder veeleisend zijn geworden, maar waar het nog steeds moeilijk is om ze conventionele koopjes te noemen. Ik ben geen groot voorstander van “waardering negeren en gewoon kopen”, maar als je een solide meerjarig groeiverhaal over halfgeleiders wilt, is dit een naam om vandaag naar te kijken.
De aanpassingsfase zal pijnlijk zijn … maar niet lang
Net als de meeste andere halfgeleiderbedrijven verdiende Power Integrations in deze recente periode van hoogconjunctuur te veel, omdat capaciteitstekorten in de hele industrie en de vraag naar meer capabele stroomconversieproducten het bedrijf een sterk prijszettingsvermogen en marge-hefboomwerking gaven. Deze situaties duren echter niet lang, en omdat energieproducten zich aan de voorkant van de productiecyclus bevinden, ziet POWI zijn afrekening iets sneller komen dan andere chipbedrijven.
De omzet daalde in het derde kwartaal achtereenvolgens met 13% (en 9% op jaarbasis) en het management leidde tot een opeenvolgende daling van 22% in het vierde kwartaal (ongeveer 28% jaar-op-jaar in het midden). De huidige gemiddelde schatting aan de verkoopzijde ligt in de lijn van dat middelpunt, maar ik zie wel een aantal keerzijden (misschien 3% tot 5%) in het komende rapport, aangezien onderliggende markten zoals smartphones, apparaten, computers en industrie verder zijn verzwakt.
Power Integrations bevindt zich midden in een pijnlijk voorraadcorrectieproces. Vroeg in de cyclus koos het POWI-management ervoor om het aanbod te gebruiken om marktaandeel te winnen (een strategie die Texas Instrumenten (TXN) had ook goede resultaten), maar de voorraden lopen op. Volgens mijn berekeningen zijn de voorraaddagen gestegen van ongeveer 112-114 dagen aan het begin van 2022 (Q4’21 en Q1’22) naar bijna 150 dagen in het derde kwartaal. Het management heeft dit erkend en merkte op dat klanten hun voorraden in hun eindmarkten moeten afbouwen, maar nu de vraag sterker begint af te nemen (vooral in industriële markten), zou het proces van voorraadafbouw in de komende paar jaar wat scherper kunnen zijn. van kwartieren.
Het goede nieuws is dat ik denk dat dit een soort ‘first in, first out’-situatie is en dat POWI waarschijnlijk de bodem en het herstel zal zien vóór de bredere halfgeleidergroep. Ik denk dat we dicht bij het einde van de downcycle van smartphones zijn en ik denk ook dat de eindmarkten voor pc/consumentenelektronica bijna leeg zijn – ik ben niet op zoek naar een sterke opleving in 2023, maar dat doe ik niet denk dat er nog een been naar beneden is.
Andere consumentenapparaten, met name apparaten, kunnen wat meer tijd nodig hebben om te corrigeren, en hetzelfde geldt voor industriële markten. Ik ben erg benieuwd wat bedrijven leuk vinden Eaton (ETN) en Schneider (OTCPK:SBGSY) dit kwartaal te zeggen hebben met betrekking tot de vraag naar elektrische producten en de vraag naar fabrieksautomatisering.
Aantrekkelijke groeimogelijkheden aan de andere kant
Ik geloof dat Power Integrations in sterke vorm uit deze correctie zal komen, en met een sterke groei in FY’25-FY’28 als gevolg van de groeiende vraag naar krachtige stroomconversieproducten en de groeiende penetratie van GaN-chips in stroomschakelaars.
POWI’s gate driver-activiteiten spelen goed in op de voortdurende groei van automatisering en elektrificatie in fabrieken, commerciële gebouwen en magazijnen, aangezien automatiseringssystemen over het algemeen veeleisender stroomvereisten hebben. Daar komt nog bij de aanhoudende groei op gebieden als de opwekking van zonne-energie, medische apparatuur en het opladen van elektrische voertuigen, evenals groei op langere termijn op gebieden als industriële microgrids.
Ik ben ook optimistisch over de motorrijders, inclusief de BridgeSwitch-motorbesturingsproducten van het bedrijf. Slimme motorbesturing zal steeds belangrijker worden in een reeks bediende markten (inclusief consumentenapparatuur en industriële apparatuur), en alleen apparaten zouden in 2027 een omzet van $ 100 miljoen kunnen zijn voor POWI (dat wil zeggen in slimme motorbesturingschips voor consumentenapparatuur) .
POWI speelt ook sterk in op de groei van EV’s. De IGBT’s die door bedrijven als Infineon voor elektrische auto’s worden vervaardigd, hebben gate-drivers nodig om de besturingslogica te leveren, en het bedrijf is hier goed geplaatst. Dit is nog steeds een klein bedrijf vandaag (EV’s zijn nog steeds een klein percentage van de totale autoproductie), maar de vraag naar stroomconversie met hogere spanning in EV’s zou de adresseerbare inhoud van het bedrijf in auto’s de komende vijf jaar kunnen doen stijgen van ongeveer $ 75 naar $ 175.
In termen van meer traditionele voedingsmodules is POWI nog steeds aanwezig om te profiteren van bedrijven zoals Dialoogvenster (nu onderdeel van Renesas Elektronica (OTCPK:RNECY)) en ons semi weglopen van wat voor hen een bedrijf met een lagere marge en minder aantrekkelijk is.
Het is echter niet per se een slechte zaak, en POWI heeft aangetoond dat het hier een behoorlijk rendement kan behalen – de algemene margerichtlijn van het management ligt nog steeds onder de 60%-65%/30% “sweet spot” voor halfgeleiders (brutomarge en operationele marge), maar het is niet ver weg en groei in bedrijven zoals GaN (die in de komende vijf jaar zouden kunnen groeien van een hoog eencijferig percentage van de omzet tot 20%) zou enige opwaartse kracht kunnen bieden.
De vooruitzichten
Naast een iets zwakkere vooruitzichten voor het vierde kwartaal, ligt mijn omzetverwachting voor 2023 onder het straatgemiddelde (ongeveer $ 605 miljoen versus $ 622 miljoen). Ik ben misschien te optimistisch over de vooruitzichten voor apparaten, enterprise computing en industriële eindmarkten, maar we zullen zien wat de winstrapporten voor het vierde kwartaal voor 2023 voor deze eindmarkten opleveren. Ik verwacht echter een scherpe opleving in 2024 en een omzetgroei op jaarbasis op lange termijn (10 jaar) met hoge eencijferige cijfers.
Ik verwacht wel dat de marges in 2023 meer zullen uithollen, maar ik denk dat de operationele marge in FY25 weer de hoge 20% zal bereiken en ik denk dat 30% een redelijk doel is op de langere termijn (en misschien hoger als de bedrijfsmix verschuift). ). Ik verwacht op de lange termijn vrije kasstroommarges in de lage tot midden 20%, en dat zal een gezonde dubbelcijferige vrije kasstroomgroei stimuleren. Gezien een schone balans en een goed FCF-groeipotentieel, vraag ik me af of POWI tijdens de recessie actiever zou kunnen worden op het gebied van fusies en overnames.
Helaas leidt niets van dit alles tot bijzonder aantrekkelijke reële waarden door mijn verdisconteerde cashflow en margegestuurde meervoudige waarderingsbenaderingen. Discounted cashflow suggereert een geannualiseerd totaalrendement op lange termijn in de hoge eencijferige cijfers, wat eigenlijk niet zo erg is, maar zelfs als ik het voordeel van de twijfel geef met betrekking tot marges, omzetgroei en sentiment (EV/ omzet en EV/EBITDA multiples groeien en krimpen gedurende de cyclus), is het moeilijk om een prijs te krijgen waarbij de aandelen er goedkoop uitzien.
Het komt neer op
Het verbaast me niet dat POWI niet als goedkoop wordt uitgefilterd, vooral gezien de invloed (en het leiderschap) van het bedrijf op seculiere groei op langere termijn in gebouw-/fabrieksautomatisering, energie-efficiëntie, elektrificatie van voertuigen, enzovoort. Zo gaat het typisch met groeiverhalen en investeerders moeten er vrede mee sluiten. Hoewel ik niet ga pleiten voor ‘negeer gewoon de waardering en koop’, moeten beleggers die minder gevoelig zijn voor waarderingsproblemen en meer vertrouwen hebben in het vermogen van het bedrijf om ‘in te groeien’ in de waardering, zeker een kijkje nemen.
Noot van de redactie: dit artikel bespreekt een of meer effecten die niet op een grote Amerikaanse beurs worden verhandeld. Wees u bewust van de risico’s die aan deze aandelen zijn verbonden.