Procter & Gamble: overgewaardeerde, neerwaartse trend om te hervatten (PG)

laatste update: 12-2022


monticello/iStock via Getty Images

Beleggingsthesis

Het legendarische all-weather dividendrendement bevindt zich momenteel in een van de zwakste liquiditeitsposities, met aanzienlijke tegenwind in het verschiet voor 2023. Als het bedrijf ervoor kiest vast te houden aan zijn programma’s voor aandeelhoudersteruggave, kan het bedrijf te maken krijgen met een evenwicht tussen operationele uitgaven en liquiditeitsbehoud, wat de groei op korte termijn zou kunnen beperken. We voorspellen een verzwakkende cashflow in het verschiet en beschouwen de huidige prijs als overgewaardeerd.

Bedrijfsoverzicht

Sinds de oprichting in 1837 is Procter & Gamble het meest herkenbare consumentenmerk geworden. Het heeft vijf grote bedrijfseenheden, waaronder baby-, dames- en gezinsverzorging, en schoonheid, gezondheidszorg, verzorging plus stof en thuiszorg. De focusmarkten zijn Noord-Amerika, Groot-China en Noord-Europa, terwijl de rest van de wereld zakelijke markten zijn.

PG

PG

Kracht

P&G heeft een line-up van toonaangevende merken, waaronder meer dan 20 die elk meer dan $ 1 miljard aan inkomsten genereren in jaarlijkse wereldwijde verkoop, zoals Tide-wasmiddel, Charmin-toiletpapier, Pantene-shampoo en Pampers-luiers. De meesten van hen zijn al tientallen jaren bekende namen.

P&G heeft een enorm verkoopvolume dankzij zijn wereldwijde verkoopbereik. Het bedrijf heeft zich beziggehouden met digitale technologie in zijn reclamecampagne en -kanalen, terwijl het online winkelt. Het bleef ook een proces ontwikkelen om de toeleveringsketen van ontwerp tot fabricage tot levering te integreren in een systeem met het algoritme om de efficiëntie te verbeteren.

P&G-platformstructuur

P&G-platformstructuur (presentatie P&G Investor Day 2022)

De vernieuwingen en moderniseringen van het systeem hebben het omzetherstel en de groei van P&G in de afgelopen tien jaar verder gestimuleerd. Dit jaar herstelde de omzet van het bedrijf zich grotendeels weer tot het hoogtepunt van 2013.

Kwartaalinkomsten van P&G

Kwartaalomzet van P&G (in kaart gebracht door Waterside Insight met gegevens van P&G)

P&G heeft sinds 1956 een sterk verleden met het uitkeren van dividend. De nadruk op aandeelhoudersrendement ligt voor de hand. Dit heeft een grote aanhang getrokken onder inkomengenererende beleggers. We verwachten dat dit doorzet. Er zijn veel analistenrapporten over de sterkte van het aandeel, we willen meer inkt uitgeven aan de huidige risico’s die we zien.

P&G 30 juni 2022 10K

Geschiedenis van P&G dividendbetalingen (P&G 30 juni 2022 10K)

Er zijn veel analistenrapporten over de sterkte van het aandeel, we willen meer inkt uitgeven aan de huidige risico’s die we zien.

Zwakte/risico’s

In de presentatie van P&G voor Investor Day 2022 kwamen we veel sterke woorden tegen, zoals “superioriteit”, “productiviteit” en “organisch” als specifieke definities. We gingen terug naar de 10-K om de definities te vinden. We ontdekten dat “organisch” het deel van de verkoop betekent dat Forex en Acquisitie & Desinvestering geen invloed hebben. Voor de meeste bedrijven zou deze “organische omzetgroei” gewoon worden beschouwd als “omzetgroei”. Misschien zou het met de enorme omvang van P&G zijn financiële geloofwaardigheid en wereldwijde dekking kunnen gebruiken om de verkoop te stimuleren, maar die zijn niet duurzaam, vandaar de term ‘biologisch’. Terwijl “productiviteit” de verhouding is van de aangepaste vrije kasstroom ten opzichte van de nettowinst. We konden geen maatstaf vinden van wat “superioriteit” precies is. We denken misschien dat een proxy om zowel de “organische” als de “productiviteit” te zien, is om te zien hoeveel inkomsten worden omgezet in netto-inkomsten. Hoewel de omzet sinds 2015 stijgt, is de nettowinst sinds 2009 min of meer op hetzelfde niveau gebleven. Dat zorgde ervoor dat de kloof tussen de twee groter werd. Met andere woorden, een stijgende omzet resulteerde nog steeds in een vlak netto-inkomen. We denken niet dat de productiviteit van conventionele definitie noodzakelijkerwijs is verbeterd.

P&G-inkomsten versus netto-inkomsten

P&G-omzet versus netto-inkomen (berekend en in kaart gebracht door Waterside Insight met gegevens van P&G)

Sinds 2016 zijn beleggers gewend aan de toenemende vrije kasstroom van P&G, dat in 2020 zijn hoogste niveau van bijna $ 5 miljard bereikte. Die trend leek de laatste tijd echter te worden gerespecteerd. De vrije kasstroom is gedaald tot het middenbereik van 2008-2019.

P&G driemaandelijkse vrije kasstroom

P&G driemaandelijkse vrije kasstroom (in kaart gebracht door Waterside Insight met gegevens van P&G)

Volgens de 10-K die in het tweede kwartaal is ingediend, financiert het aandeelhoudersdividend en terugkoop van aandelen met een overschot aan operationele kasstroom na operationele behoeften en CAPEX. Het totale aandeelhoudersrendement, dat bestaat uit dividend plus ingekochte gewone aandelen, overschreed de afgelopen kwartalen echter meer dan 100% van de operationele cashflow. Zie onderstaande grafiek:

P&G Aandeelhoudersrendementanalyse

P&G Shareholder Return Analysis (berekend en in kaart gebracht door Waterside Insight met gegevens van P&G)

Het heeft dit eerder gedaan. Sterker nog, bijna 40% van de tijd in de afgelopen 22 jaar overschreed deze ratio 100% van de operationele cashflow. Wat voor verschil zou het deze keer maken, vraag je. Het verschil is dat de huidige ratio in Q3 op een van de laagste punten in zijn hele geschiedenis staat. Het is gedaald tot bijna 0,5 keer.

P&G huidige verhouding

P&G Current Ratio (berekend en in kaart gebracht door Waterside Insight met gegevens van P&G)

P&G Aandeelhoudersrendementanalyse

P&G Shareholder Return Analysis (berekend en in kaart gebracht door Waterside Insight met gegevens van P&G)

Het tempo waarin P&G productverkopen omzet in contanten, bevindt zich ook op het laagste punt sinds de jaren negentig. Om dit te analyseren, moeten we begrijpen dat P&G’s Account Payable financiële componenten bevat.

P&G-cashconversie versus vrije cashflow

P&G-liquiditeitsanalyse (berekend en in kaart gebracht door Waterside Insight met gegevens van P&G)

Als zeer kredietwaardig bedrijf heeft P&G een programma met de naam “Extended Payment Terms and Supply Chain Financing”. Wat het doet, is dat de in aanmerking komende leveranciers van P&G de verkoopovereenkomsten voor hun vorderingen rechtstreeks kunnen indienen bij de respectieve wereldwijde financiële instellingen, SCF-banken genaamd (de “Supply Chain Finance-programma”-banken), om kredietspreads en bijbehorende kosten vast te stellen met de bank bij het creëren van kredieten. waar ze anders niet voor in aanmerking komen. De facturen worden nog steeds op de vervaldag betaald door P&G. De leveranciers zouden echter graag gunstige voorwaarden aan het bedrijf willen verstrekken. Daarom zien we vaak dat er contant geld wordt gegenereerd door crediteuren als de betalingsdatums worden verlengd. Deze financiële component zou de liquiditeit ervan negatief kunnen beïnvloeden wanneer de SCF-banken de leennormen aanscherpen, niet rechtstreeks aan P&G per se, maar aan deze kleinere leveranciers. En op zijn beurt een impact op de liquiditeit van P&G. Bij een economische vertraging is het verschil tussen nu en vóór 2008 voor P&G destijds, het bedrijf bevond zich in een veel betere positie wat betreft zijn cashconversietempo, bijna het beste in zijn recente geschiedenis, terwijl het zich momenteel in een van de het ergste, het negatieve territorium.

Het punt dat we willen maken is dat P&G een groot, volwassen bedrijf is. Het heeft een stabiele omzet en cashflow en een lange geschiedenis waarin het aandeelhoudersrendement een prioriteit is. Maar de groei is niet het soort meervoudige uitbreiding of verstoring van de consument dat sommigen misschien denken. Het heeft een hoge mate van zichtbaarheid van inkomsten dankzij de merkherkenning en efficiënte uitvoering van de toeleveringsketen. De tegenwind blijft echter.

P&G zal naar verwachting te maken krijgen met meer dan $ 3,9 miljard aan tegenwind of een verlaging van de WPA-groei met 27% voor het fiscale jaar 2023 als gevolg van geopolitieke valutakwesties, verstoringen door COVID die het consumentenvertrouwen aantasten en historisch hoge inflatie die van invloed is op de consumentenbudgetten. Vergeleken met zijn vergelijkbare schatting in het derde kwartaal van 2022, verwachtte het een tegenwind van in totaal $ 2,3 miljard, of een verlaging van de WPA-groei met 16%. Deze tegenwindraming voor het komende jaar is een stijging van 69% voor 2023. En als we nog volhardender zijn in het terugkijken op de vooruitzichten in het derde kwartaal van 2020, bedroeg deze tegenwind slechts ongeveer $ 525 miljoen, met $ 175 miljoen rugwind aan grondstoffenkosten, dus de netto tegenwind is slechts ongeveer $ 350 miljoen. P&G wordt in 2023 met 11 keer meer tegenwind geconfronteerd dan in 2021, met een veel zwakkere liquiditeitspositie dan vóór de recessie van 2008. Dat is substantieel. We vatten het samen in een schema hieronder:

P&G Tegenwind versus Op.CF-groei

P&G tegenwind versus Op.CF-groei (berekend en in kaart gebracht door Waterside Insight met gegevens van P&G)

De aandelenkoers van vandaag lag toevallig op hetzelfde niveau als in november 2020, ongeveer $ 145. Laten we een eenvoudige oefening doen om te proberen een punt te illustreren – vermoedelijk, als we een zeer simplistische veronderstelling konden maken dat beide prijzen redelijk waren, dat het bedrijf toen en nu geprijsd zou moeten zijn op $ 145, wisten we dat de prijs met ongeveer 12,5% steeg in 18 maanden na november 2020. Wat betreft de richting, waar verwacht je dat het in de komende 18 maanden vanaf hier zou zijn? Nog eens 12,5% omhoog, plat of een neerwaartse beweging?

Wij zouden voor het laatste kiezen. En we denken niet dat de zwakte die we hier schetsten al volledig is ingeprijsd. Het aandeel is overgewaardeerd. Zie hieronder onze taxatie.

Financieel overzicht

P&G zette zijn omzetgroeimomentum in het derde kwartaal voort met een gerapporteerde $20,612 miljard, een groei van 5% op kwartaalbasis en een stijging van 1,3% op jaarbasis. De bedrijfskosten stegen tot $ 4,83 miljard, een stijging van 4,5% op kwartaalbasis en een daling van 1,7% op jaarbasis. Het handhaafde een Levered Free Cash Flow van $ 2,18 miljard, een daling van 25,8% op kwartaalbasis en een daling van 1,26% op jaarbasis; de nettoverandering in contanten was $ 504 miljoen negatief voor het kwartaal. De verhouding schuld/eigen vermogen bedraagt ​​74,4%. De kwartaalwinst van het bedrijf bedraagt ​​$3,87 miljard, een stijging van 29% op kwartaalbasis maar een daling van 4,3% op jaarbasis.

Financieel overzicht van P&G

Financieel overzicht van P&G (berekend en in kaart gebracht door Waterside Insight met gegevens van P&G, Seeking Alpha en Yahoo!)

waardering

Om zijn liquiditeitsprobleem aan te pakken, zal het bedrijf zijn reclamecampagne via verschillende kanalen/platforms moeten afbouwen, zijn kredietfaciliteit moeten aanspreken of de schulden bij zijn leveranciers verder moeten uitbreiden. Het zal waarschijnlijk de inkoop van eigen aandelen vertragen of de dividendverhoging bevriezen, maar het is onwaarschijnlijk dat het dividend wordt verlaagd. Daarom zullen we het dividendkortingsmodel niet gebruiken om de aandelen te prijzen, omdat het niet het hele plaatje weergeeft.

Om de aandelen te waarderen, gebruiken we eigen modellen om de aandelenkoers te analyseren en te voorspellen met prognoses tien jaar vooruit. In het beste scenario, waarin het bedrijf geen recessie doormaakt maar een lagere groei heeft vanwege de tegenwind en uiteindelijk het tempo opvoert, bereikte het $ 152,7. In het basisscenario kreeg het bedrijf in 2023 een klap met een langzaam herstel, maar uiteindelijk heeft het een gezonde groei, het kost $ 116,79. In ons bearish case-scenario, waar het bedrijf in 2023 wel een negatieve groei heeft en snel herstelt, maar de groei fluctueert, heeft het een prijs van $ 98,51.

Conclusie

We raden niet aan om direct short te gaan op P&G, omdat het een loyale aanhang heeft onder investeerders die inkomsten genereren. Er is een premie die sommige investeerders bereid zijn te betalen om de inkomsten te behouden. Maar voor vermogenswinstbewuste beleggers is de huidige prijs geen goed instappunt. De neerwaartse trend zal zich waarschijnlijk voortzetten voor de prijs van P&G. Geduldige beleggers moeten wachten op een prijs van $ 116 of lager voordat ze meer aandelen oppikken.

Plaats een reactie