Procter & Gamble: De lelijke waarheid (PG)

Beleggingsscriptie

Procter & Gamble’s (NYSE: PG) geschiedenis gaat meer dan 180 jaar terug en het bedrijf heeft tijdens zijn reis de meeste bekende huismerken ontwikkeld. De omzetgroei van het bedrijf is de afgelopen 10 jaar gestagneerd een CAGR van 0%. PG’s investeringen in marketing en R&D tonen weinig bewijs van toegevoegde waarde voor aandeelhouders. Ik beschouw PG-aandelen als een verkoop gezien de schijnbare strijd met groei en een laag dividendrendement in de huidige hoge renteomgeving.

Bedrijfsinformatie

Goederen onder de merken van PG worden verkocht in ongeveer 180 landen. Het bedrijf produceert dagelijks gebruikte huishoudelijke artikelen, persoonlijke verzorging, voedsel en papierproducten. Volgens de website van het bedrijf bezit het 65 individuele merken.

PG splitst de omzet op in vijf rapportagesegmenten, in FY 2022 bestond 60% van de omzet uit de segmenten Fabric & Home Care (35%) en Baby, Feminine & Family Care (25%).

Geen omzetgroei in de afgelopen 10 jaar

Ik ben begonnen met het analyseren van de financiële gegevens van het bedrijf door uit te zoomen op de afgelopen 10 jaar. Het was verrassend voor mij om erachter te komen dat de omzet van het bedrijf de afgelopen 10 jaar met een kleine 0,09% is gestegen. Het bedrijf verkoopt zijn goederen die elke dag door miljarden mensen worden gebruikt en heeft de afgelopen 10 jaar geen omzetgroei gerealiseerd.

Zoals we in de bovenstaande grafiek kunnen zien, had de omzetdynamiek nog erger kunnen zijn als er vanaf 2020 geen piek in de omzet was geweest die te wijten was aan de COVID-19-pandemie. Aan het begin van de pandemie waren mensen dubbel aan het kopen van schoonmaakproducten, maar nu zijn mensen niet meer zo bang voor het virus als voorheen. Het management verwacht dat de totale omzet in FY2023 gelijk zal blijven, wat aangeeft dat de groei van de afgelopen jaren, aangewakkerd door de pandemie, voorbij is.

De omzet van het bedrijf is afhankelijk van twee variabelen: volumes en verkoopprijzen. De verkopen van P&G stagneerden de afgelopen 10 jaar, wat aangeeft dat de volumes of de prijzen achteruitgingen. Maar we gaan allemaal winkelen en zien dat de prijzen voor consumptiegoederen, waar PG een van de leiders is, elk jaar stijgen. Uit de onderstaande grafiek kunnen we de dynamiek zien van de producentenprijsindex voor zeep en andere wasmiddelen in het afgelopen decennium, geleverd door St. Louis Fed.

Dus gezien het feit dat de prijzen voor de goederen van het bedrijf de afgelopen tien jaar zijn gestegen, zouden er problemen moeten zijn geweest met de verkoopvolumes. De vraag naar huishoudelijke producten voor dagelijks gebruik is sterk afhankelijk van de bevolkingsgroei en volgens Wordlometer is de wereldbevolking de afgelopen tien jaar met ongeveer 1,2% CAGR gegroeid.

Gezien de bovenstaande feiten met betrekking tot prijzen en volumes, zie ik geen ongunstige externe factoren waardoor de inkomsten van PG zouden stagneren: een stabiele wereldwijde demografische groei samen met het sterke prijszettingsvermogen van het bedrijf had moeten leiden tot een gestage omzetgroei met een CAGR die op zijn minst iets hoger was dan de inflatie. Maar het gebeurde niet. Naar mijn mening slaagde het management er niet in organische groei te realiseren en deed het weinig moeite om te groeien via strategische overnames: de laatste strategische acquisitie van het bedrijf vond bijna 20 jaar geleden plaats toen PG Gilette overnam.

De marges van het bedrijf zijn geweldig, maar ze stagneren ook, wat volgens de consensusschattingen van de EPS weinig aanwijzingen geeft voor een aanzienlijk uitbreidingspotentieel in de nabije toekomst.

Vanuit het perspectief van de balans ziet het bedrijf er gezond uit met een AA-kredietrating en stabiele vooruitzichten van S&P Global Ratings. Hoewel de liquiditeits- en hefboomratio’s de afgelopen jaren zijn verslechterd.

waardering

Procter & Gamble is een dividendaristocraat die sinds de oprichting in 1890 132 opeenvolgende jaren dividenden uitkeert en de dividenden al 66 jaar op rij heeft verhoogd. Gezien de uitzonderlijke dividendconsistentie van het bedrijf, gebruik ik het dividendkortingsmodel [DDM] voor taxatie.

PG-dividendconsensus voor FY 2024 is $ 3,91 per aandeel en de verwachte dividendgroei die ik gebruik is 3,52%, wat verwijst naar de Dividend Per Share Growth FY1-FY3 CAGR van het bedrijf. Voor het vereiste rendement gebruik ik de WACC-schatting van Gurufocus, afgerond op 6,5%.

Door alle variabelen in de DDM-formule op te nemen, kwam ik uit op een reële waarde van het aandeel van ongeveer $ 131 per aandeel, wat 6% lager is dan de huidige prijs van ongeveer $ 140, wat aangeeft dat het aandeel overgewaardeerd is.

Het zoeken naar Alpha Quant Waarderingscijfers geeft ook aan dat het aandeel iets overgewaardeerd is. Als we het vergelijken met de historische multiples van het bedrijf, zijn ze momenteel onbeduidend hoger dan de 5-jarige gemiddelden van PG. Het is ook vermeldenswaard dat de waarderingsveelvouden van PG veel hoger zijn dan de sectormediaan.

Naar mijn mening zijn veel hogere veelvouden in vergelijking met de sectormediaan geen bewijs dat het aandeel aanzienlijk overgewaardeerd is. De markt behandelt PG met een premie in vergelijking met de sector vanwege de uitstekende winstgevendheidsstatistieken van het bedrijf, wat naar mijn mening redelijk is.

Om de waardering samen te vatten, suggereren DDM-resultaten dat het PG-aandeel op dit moment licht overgewaardeerd is, wat wordt ondersteund door waarderingsveelvouden die ook iets hoger zijn dan de 5-jarige gemiddelden van het bedrijf.

Risico’s

Ik zie het macro-economische risico op dit moment als het belangrijkste. Er is een mogelijkheid van een recessie in de VS en Europa in de nabije toekomst, wat aanzienlijke risico’s met zich meebrengt voor de financiële prestaties van PG. Consumenten worden ook zwaar getroffen door inflatie en renteverhogingen door de centrale bank, wat hoogstwaarschijnlijk zou leiden tot lagere verkopen en grotere voorraden. Daarnaast zullen ongunstige wisselkoersschommelingen en stijgende grondstofkosten de winst van de onderneming negatief beïnvloeden.

Het volgende grote risico is de te grote afhankelijkheid van het bedrijf van volwassen merken met een zeer hoge marktverzadiging en dus weinig ruimte voor verdere groei.

De concurrentie neemt ook toe, tegenwoordig heeft het bedrijf te maken met felle concurrentie van merken die door winkels zijn ontwikkeld. Costco (COST) is bijvoorbeeld zeer succesvol met zijn merk Kirkland Signature, dat in het fiscale jaar 2021 van Costco meer dan $ 59 miljard aan verkopen behaalde, een stijging van 13,4 procent op jaarbasis. Volgens Argus Research wordt verwacht dat de verkoop van Kirkland Signature zal groeien tot $62 miljard in FY2022, wat wijst op een groeitempo dat hoger ligt dan dat van PG.

Het komt erop neer

Samenvattend is het voor mij duidelijk dat de financiële prestaties van het bedrijf de afgelopen tien jaar zijn gestagneerd, en gezien de volwassenheid van de grote merken in combinatie met de huidige ongunstige macro-economische omstandigheden, zie ik weinig ruimte voor verbetering van de aandelenprestaties in de toekomst.

Mijn waarderingsmodel samen met multiples suggereert dat het aandeel een beetje overgewaardeerd is en dat het toekomstige dividendrendement niet aantrekkelijk is omdat het aanzienlijk onder de 3% ligt, dus voor mij is het aandeel een verkoop.