Justin Sullivan/Getty Images Nieuws
Terwijl de aandelenmarkt de afgelopen zes maanden stand hield, hebben specifieke sectoren het enorm moeilijk gehad. Met name aandelenmarktsectoren met een grotere hefboomwerking en rentegevoeligheid, zoals financiële dienstverlening en REIT’s, waren de slechtste sectoren over de afgelopen zes maanden, exclusief energie. In veel artikelen (1, 2 – meer opvallende), waarschuwde ik vorig jaar beleggers in deze sectoren, met het overkoepelende idee dat hogere rentetarieven ervoor zouden zorgen dat hun activawaarderingen onevenredig zouden dalen ten opzichte van hun verplichtingen, wat zou leiden tot een aanzienlijke daling van de nettovermogenswaarde. Gecombineerd met een bredere vertraging van de economische activiteit, denk ik dat de meeste bedrijven in deze segmenten met aanzienlijke tegenwind te maken krijgen; in sommige gevallen compenseerden hun lage waarderingen dat risico echter.
Mijn langetermijnvisie met betrekking tot inflatie, rentetarieven en de bijbehorende impact op aandelenwaarderingen begon eind 2020 toen immense QE waarschijnlijk leek negatieve langetermijngevolgen hebben voor de monetaire stabiliteit. Een interessant aandeelspecifiek voorbeeld was mijn short stelling voor Kilroy Realty Corporation (NYSE:KRC), gedetailleerd in november 2020. Op dat moment was ik extreem bearish over KRC omdat KRC het grootste aantal negatieve macro-economische en micro-economische katalysatoren van bijna alle REIT’s leek te hebben. Zoals beschreven in dat artikel, omvatte dit een waarderingsdaling in verband met een voorspelde stijging van de kapitalisatiepercentages (aangewakkerd door hogere hypotheekrente), de langdurige daling van de vraag naar kantoorhuur als gevolg van thuiswerken, en specifieke risico’s in verband met de zwakte in de Californische technologie/startup-industrie (en het vertrek van sommige bedrijven uit dat gebied).
Ongeveer twee en een half jaar later beginnen de meeste van die katalysatoren te werken, waardoor KRC sindsdien met ongeveer 55% is gedaald. Maar zoals vaak het geval was, was mijn mening ongetwijfeld vroeg, aangezien het aandeel gedurende 2021 rond het niveau van $ 60 tot $ 70 bleef. Desondanks hebben de meeste andere analisten een consistent optimistische kijk op het aandeel gehad, waardoor het het zesde hoogste gemiddelde analistenbeoordeling onder kantoor-REIT’s. Natuurlijk ligt KRC nu ruim onder mijn oudere koersdoel van $ 44, dat was gebaseerd op een geschatte stijging van 1% van de kapitalisatiegraad van zijn portefeuille. Daarom denk ik dat het een geschikt moment is om het aandeel nader te bekijken om het herstel en het risicopotentieel beter te beoordelen.
Een realistisch beeld van kantoorpanden
In mijn ervaring hebben veel beleggers en analisten zeer extreme opvattingen over kantoor-REIT’s. Jarenlang geloofden velen dat de trend van thuiswerken onvermijdelijk zou omslaan als de wereld weer ‘normaal’ zou worden. Hoewel ik de sentiment achter die mening wordt het niet ondersteund door de gegevens – zoals blijkt uit de recente ineenstorting van de meeste kantoor-REIT’s. Voor meest bedrijven, wegen de besparingen die gepaard gaan met het beëindigen van kantoorhuurovereenkomsten veel zwaarder dan de potentiële productiviteitskosten van hybride of telewerk. Voor meest werknemers, heeft thuiswerken de voorkeur, wat verdere kostenbesparingen en concurrentievoordelen oplevert voor bedrijven die de trend overnemen.
Een probleem dat ik onder beleggers in kantoor-REIT’s zie, is het onvermogen om de vertraagde impact van deze trend op inkomsten en kasstromen te realiseren. De meeste bedrijven gebruiken langetermijnhuurovereenkomsten voor kantoren van 5-10 jaar, dus bedrijven die overstappen, betalen vaak voor meerdere jaren voor lege ruimte, waardoor de verkoop van kantoor-REIT’s niet te snel terugloopt. Toen ik mijn vooruitzichten in 2020 besprak, dachten velen dat deze mening tegen 2021 onjuist was, omdat kantoor-REIT’s slechts een omzetdaling van 5-10% hadden gezien. Nu het echter 2023 is, zien we een massaive toename van kantoorleegstand naarmate huurcontracten aflopen (een stijging van meer dan 50% sinds 2020).
Het is niet verwonderlijk dat de grootste stijging van de leegstand wordt gezien in gebieden waar technologie en startups centraal staan, zoals San Francisco met 19,4% en Austin met 22%. Over het algemeen zien duurdere gebieden de grootste stijging van de leegstand, aangezien bedrijven in die gebieden veel meer besparen op thuiswerken. Verder zijn de ontslagen en bedrijfssluitingen de belangrijkste geweest voor technologie- en startende bedrijven die afhankelijk zijn van externe financiering – een problematische afhankelijkheid nu geld veel duurder is. Aangezien de meeste eigendommen van Kilroy zich in deze gebieden bevinden en aan deze bedrijven zijn verhuurd (58% rechtstreeks technologie), heeft het te maken met grotere tegenwind dan de meeste andere kantoor-REIT’s.
Deze verschuiving heeft een negatieve invloed op Kilroy. De bezettingsgraad voor zijn gestabiliseerde portefeuille is het afgelopen jaar met 2% gedaald tot 89,6%, met de grootste daling in Los Angeles (17,1% van zijn NOI), van 85,2% in Q1 2022 tot 80,8% in Q1 2023. De bezettingsgraad van Kilroy is over het algemeen beter dan die van kantoorpanden in de gebieden waarin het bedrijf actief is. Dat komt echter grotendeels voort uit het feit dat de meeste eigendommen van Kilroy veel nieuwer zijn, wat betekent dat de tijdlijn voor het aflopen van de huurovereenkomst meer naar de toekomst wordt verschoven. Ongeveer de helft van de REIT-huurovereenkomsten als percentage van de basishuur loopt af in of na 2029 (10-K – pag. 49). Verder loopt 20% van de huurovereenkomsten af in 2023-2025.
De langere gewogen gemiddelde leasetermijn van de portefeuille van Kilroy kan de situatie vertroebelen. Vanuit een kortetermijnstandpunt zal het niet zoveel kasstroomverliezen lijden als zijn concurrenten. Mocht de trend van thuiswerken de komende jaren omslaan, dan zal dit niet worden beïnvloed. Natuurlijk denk ik dat dit uiterst onwaarschijnlijk is, aangezien de meeste gegevens suggereren dat de trend zal groeien naarmate bedrijven en werknemers de verandering overnemen. Het einde van COVID-gerelateerde problemen zorgde vorig jaar voor een scherpe ommekeer, maar recentere gegevens suggereren dat de belangrijkere langetermijntrend in die richting blijft. Terwijl sommigen geloven dat een recessieve toename van het aantal ontslagen bij bedienden (wat we vandaag zien) de trend zou kunnen afremmen, kan het tegenovergestelde ook waar zijn, aangezien bedrijven op zoek zijn naar meer manieren om geld te besparen of failliet te gaan.
Volgens de huidige schattingen zal 25% van de kantoorinventaris tegen 2030 verouderd zijn, terwijl 60% upgrades nodig heeft. Hoewel het waar is dat de jongere portefeuille van Kilroy het verouderingsrisico verlaagt, zullen de huurprijzen voor alle kantoorruimte waarschijnlijk dalen als gevolg van de enorme toename van de concurrentie – waarschijnlijk genoeg om de waarderingen van de meeste eigendommen die tijdens de lage rente zijn gebouwd of gekocht dramatisch negatief te beïnvloeden. tijdperk (vóór 2021).
Wat is KRC vandaag waard?
Mijn basisscenario is dat KRC de komende drie jaar een daling van 5% van de voor inflatie gecorrigeerde verkopen per aandeel zal ervaren en een daling van 10-15% in de komende zes jaar – waarbij beide maatregelen voornamelijk afhangen van de toestand van de economie door deze periodes. Ik verwacht dat deze daling zal worden veroorzaakt door een aanhoudende daling van de bezettingsgraad, verergerd door lagere inkomsten per vierkante meter als gevolg van toegenomen concurrentie in verband met hogere leegstandspercentages op de markt vandaag. Potentiële inflatie zou echter de verliezen op de verkoop per aandeel kunnen compenseren, met het voorbehoud dat de hypotheekrente nog hoger wordt en daarmee de kapitalisatiepercentages negatief beïnvloedt. Kilroy heeft bijvoorbeeld sinds 2020 een aanzienlijke omzetstijging gezien, die voornamelijk wordt veroorzaakt door eerdere verhogingen van het eigen vermogen om nieuwe eigendommen te kopen en inflatie – waarbij de voor CPI gecorrigeerde omzet per aandeel sindsdien in wezen gelijk is gebleven.
Om Kilroy te waarderen, ga ik dus uit van “dollars van 2023” en geen wijzigingen in de uitstaande aandelen, aangezien groei met verwatering van het eigen vermogen geen gevolgen heeft voor beleggers. Op dit moment, op jaarbasis, genereert het bedrijf ongeveer $ 1,17 miljard aan verkopen per jaar, met een operationele marge van 30,6%, een bedrijfsinkomen van $ 357 miljoen per jaar en $ 375 miljoen aan afschrijvingen, wat het een NOI van $ 732 miljoen oplevert. Aangezien een omzetdaling een onevenredige invloed zou hebben op de NOI (aangezien OpEx niet altijd afneemt met de omzet), verwacht ik dat een omzetdaling van 10% gepaard gaat met een daling van de operationele marge tot ~24%, of de onderkant van het bereik in het verleden decennium. Dienovereenkomstig verwacht ik dat de omzet zal dalen tot $ 1,05 miljard (10% lager), terwijl het bedrijfsresultaat daalt tot ~ $ 253 miljoen. Dat doel geeft KRC een NOI-voorspelling van $ 628 miljoen (aangezien de afschrijving niet zou moeten veranderen), ~ 14% onder het huidige niveau. Ook hier wordt uitgegaan van geen verandering in inflatie en uitstaande aandelen maar een lichte daling van de bezettingsgraad en huurprijs.
Het problematische aspect van het waarderen van KRC is het beoordelen van de kapitalisatiepercentages, aangezien deze tegenwoordig snel evolueren. Na een daling van ~7% in 2013 naar ~5,2% in 2021, stegen ze vorig jaar weer naar 6,15%, waarbij ze ruwweg veranderingen in rente- en hypotheektarieven volgden. In 2022 varieerden de cap rates van kantoorvastgoed aanzienlijk van 5-12%, waarbij de eigendommen van KRC waarschijnlijk aan de onderkant van het spectrum lagen vanwege hun jongere karakter. In 2020 handelde het bedrijf tegen een magere implied cap rate van ~5%. Als we naar achterwaarts gerichte statistieken kijken, zouden we kunnen aannemen dat KRC’s “reële waarde” cap rates ongeveer 6-7% zouden moeten zijn op basis van de algemene stijging van 1% in kapitalisatiepercentages in alle eigendommen sinds de bodem.
Natuurlijk lopen deze gegevens achter omdat vastgoedwaarderingen langzaam veranderen in variaties in vraag en rentetarieven. Met een hypotheekrente voor commercieel onroerend goed rond de 7% (van ~3% in 2020-2021), is er weinig reden waarom de kapitalisatiepercentages onder de 7% zouden moeten liggen, voornamelijk op onroerend goed met een negatieve vraagvooruitzichten. In het eerste kwartaal daalde het totale transactievolume in commercieel onroerend goed in de VS met ~62% op jaarbasis, en in het eerste kwartaal van 2022 lag het ver onder het niveau van 2021. De kantoorsector heeft de grootste klap gekregen, met een prijsdaling van ~25% ten opzichte van de verkoopwaarde, wat erop wijst dat de verhoging van de cap-rate voor kantoorpanden aanzienlijk hoger zal zijn dan voor de meeste andere panden. De problemen in de banksector kunnen de druk verergeren, aangezien de meeste banken de kredietvoorwaarden aanscherpen, voornamelijk leningen voor commercieel onroerend goed.
Met deze factoren in het achterhoofd denk ik dat het kapitalisatiepercentage van de “reële waarde” van de portefeuille van Kilroy vandaag waarschijnlijk in het bereik van 8-9% ligt. Tegelijkertijd lijkt dat misschien een aanzienlijke stijging ten opzichte van het niveau van 5% in 2020, wat de ~4% stijging van de financieringstarieven verklaart (of een stijging van 2% van de financieringstarieven na verwacht inflatie) en de relatief grote afname van de stabiliteit van het kantoorvastgoed. Op basis van deze vooruitzichten, gebruikmakend van Kilroy’s huidige NOI-niveau van $ 732 miljoen en een kapitalisatiepercentage van 8%, kunnen de eigendommen redelijk worden gewaardeerd op tot $ 9,15 miljard. Op basis van mijn geschatte vooruitzichten voor de NOI van $ 628 miljoen en een kapitalisatiepercentage van 9%, zouden de eigendommen de moeite waard kunnen zijn zo laag als $ 6,97 miljard. Naar mijn mening weerspiegelt zo’n uitgebreid assortiment de aanzienlijke potentiële variantie met betrekking tot de kantorenmarkt aan de westkust en de rentetarieven.
Afgezien van eigendommen bezit Kilroy ~ $ 1,2 miljard aan andere materiële activa, waardoor het een geschatte totale activawaarde van $ 8,12 miljard tot $ 10,6 miljard heeft. Om dit te compenseren, heeft het bedrijf momenteel ~ $ 5,3 miljard aan totale verplichtingen en $ 240 miljoen aan ander aandelenbezit, waardoor de geschatte NAV voor zijn gewone aandelen $ 5,54 miljard onder zijn geschatte vermogenswaardebereik ligt. Dienovereenkomstig geeft dit KRC een NAV-schatting van $ 2,56 miljard tot $ 5,06 miljard. Het gemiddelde van dat bereik is $ 3,81 miljard, dat is 22% boven de huidige marktkapitalisatie.
Het komt neer op
Over het algemeen geloof ik dat KRC dat is redelijk gewaardeerd maar kan ondergewaardeerd of overgewaardeerd zijn op basis van variaties in aannames. Op basis van mijn “base case”-beoordelingen zou KRC ongeveer 22% ondergewaardeerd kunnen zijn, rekening houdend met een relatief grote stijging van de kapitalisatiepercentages tot ~8% en een aanzienlijke daling van de verkoop van ongeveer 4-8%. Naar mijn mening zou de realiteit een beetje erger kunnen zijn als er een grote recessie plaatsvindt, omdat dat waarschijnlijk de omzetdaling en de kapitalisatie zou versnellen. Tegen de onderkant van mijn waarderingsbereik ($ 2,56 miljard) zou KRC ongeveer 22% zijn overgewaardeerd Vandaag.
Beleggers die geen recessievooruitzichten hebben, twijfelen aan de omvang van de trend van thuiswerken (of de domino-impact ervan op vastgoed van hogere kwaliteit), en denken dat de rentetarieven zullen omslaan, kunnen een aantrekkelijke waardekans vinden in KRC. Onder aannames die nog steeds verantwoordelijk zijn voor een ruime stijging van de kapitalisatiepercentages, zou KRC met ongeveer 60% kunnen stijgen om terug te keren naar een marktkapitalisatie van $ 5 miljard. Mijn vooruitzichten zijn echter enigszins bearish vanwege mijn kijk op de economie, thuiswerktrends en rentetarieven. Dat gezegd hebbende, is de prijs van KRC vandaag laag genoeg dat er geen korte kans op het aandeel is, aangezien de waarde ervan niet significant zou moeten dalen bij relatief significante ongunstige veranderingen in de fundamentals. Als er zich echter een enorme en langdurige recessie voordoet, zou ik KRC moeten herwaarderen als een extremere negatieve verschuiving in marktfundamenten zou uiteindelijk kunnen zijn activawaarde onder zijn passiva te duwen.