IDEXX-laboratoria kunnen de richtlijnen verslaan, maar waardering een probleem (NASDAQ:IDXX)

Stelling

IDEXX Laboratoria (NASDAQ:IDXX) biedt diagnostische, detectie- en informatiesystemen voor veterinaire, voedsel- en watertesttoepassingen via zijn internationale netwerk van veterinaire referentielaboratoria. De resultaten voor het eerste kwartaal van 2023 waren positief, en het management verhoogde de onderkant van hun verwachtingen voor het volledige jaar, wat ook zo was enigszins teleurstellend omdat ik had verwacht dat ze de bovenkant van de begeleiding zouden verhogen op basis van de 1Q. Het management merkte op dat de richtlijnen voor FY23 negatief zouden worden beïnvloed door hogere personeelskosten voor laboratoria, bepaalde geactiveerde kosten en ongunstige wisselkoersen. Met een gestaag Dx-gebruik in zowel de VS als internationaal, geloof ik dat IDXX heeft wat nodig is om deze begeleiding te verslaan. Op welk exit-multiple moet dit aandeel worden verhandeld, is mijn grootste zorg. De IDXX koers-winstverhouding is extreem hoog met bijna 60x LTM-inkomsten, of 48x toekomstige inkomsten. Ik ben het ermee eens dat IDXX een solide bedrijf runt en vertoont een aantal monopolistische kenmerken, maar dit prijskaartje lijkt buitensporig voor een bedrijf dat op de lange termijn slechts een winstgroei met dubbele cijfers kan aanhouden. Gezien de gemiddelde waardering in de loop van de tijd, denk ik dat het het beste is om het met korting te kopen. Als gevolg hiervan is mijn huidige aanbeveling om vast te houden.

Beoordeling resultaten 1Q23

Consistente organische groei in US CAG Dx van 13,6% overtrof IDXX’s doelstelling van 11,5% ingebed in het hoge segment van de begeleiding; dit was te danken aan een gematigde groei in klinische bezoeken, nettoprijsrealisatie van 8 tot 9% en stabiele groei in Dx-gebruik (5%). Over het algemeen waren de prijzen in lijn met de 1H-richtlijnen voor 8-9%, en het management blijft erop vertrouwen dat de Dx-gebruiksgroei stabiel zal zijn in de mid-single-digit, met weinig effect op de volumes door prijsstijgingen. Het groeitempo van de internationale CAG Dx versnelde van 5,9% in 4Q22 naar 7,8% in 1Q23. De macro-omgeving en de lagere klinische bezoeken in dezelfde winkel beperkten de groei, waardoor zowel internationale veterinaire bezoeken als de groei van referentielaboratoria werden beperkt.

Vraag

Hoewel de zwakke macro-economische omgeving de levensader van veel slachtoffers (bedrijven) in veel sectoren in de VS heeft weggezogen, was het geweldig om te zien dat er een gezonde vraag van eigenaren van gezelschapsdieren was. IDXX was succesvol waar andere bedrijven die stijgende kosten niet konden doorberekenen uiteindelijk failliet gingen. IDXX heeft positieve trends gerapporteerd voor zowel wellness- als niet-wellnesstests, wat wijst op een aanhoudend grote vraag van Amerikaanse eigenaren van gezelschapsdieren. Hoewel IDXX enige macro-economische impact ondervindt in Europa, merkt het management op dat regionale trends beheersbaar lijken. Het feit dat het management alleen de onderkant van de FY23-richtlijnen heeft verhoogd, is enigszins ontmoedigend, maar ik interpreteer dit als een teken van de wens van het management om op veilig te spelen. Naarmate het jaar vordert en het management meer zekerheid krijgt, verwacht ik dat het de timing van zijn begeleiding opschuift. Algemene bezoeken zijn iets dat ik in de gaten houd. Hoewel de klinische bezoeken iets hoger waren, daalde het totale aantal bezoeken in het kwartaal met minder dan één procent. Het management benadrukte hoe dit hun verwachtingen overtrof en noemde bemoedigende ontwikkelingen op het gebied van capaciteitsuitbreiding, softwareverbeteringen en efficiëntieverbeteringen. Als we naar het grotere geheel kijken, lijkt het erop dat groei in FY23 procentueel ook gemakkelijker zou zijn, na de moeilijke periode in FY22. Dit zou een goede absolute groei moeten ondersteunen, een geleidelijke verlichting van de dierenartsdruk en gezonde prijsstijgingen. Samen zouden ze neerkomen op een substantiële procentuele groei dankzij zowel een sterke absolute groei als een gemakkelijke vergelijkingsbasis. Bovendien ben ik van mening dat IDXX goed gepositioneerd is om duurzame dubbelcijferige omzetgroei op de lange termijn te genereren, dankzij de gunstige macro-economische meewind van de sector op langere termijn op het gebied van diergezondheid.

waardering

Het constante debat dat ik met mezelf heb voordat ik overweeg om in IDXX te investeren, is de waardering en welk exit-veelvoud aan dit aandeel moet worden toegewezen. Hoewel sommige beleggers misschien beweren dat een aanzienlijke premie gerechtvaardigd is gezien de kwaliteit van het bedrijf, ben ik het daarmee eens. De vraag is hoeveel premie betaald moet worden? Als we kijken naar enkele van de andere branchegenoten in vergelijkbare sectoren zoals Bio-Rad (BIO) en Danaher (DHR), handelt IDXX tegen een aanzienlijke premie (is deze premie te hoog om vandaag te investeren?)

Waardering is belangrijk en ik denk dat de beste aanpak een DCF-model is in combinatie met een marktexit-multiple. Het eindresultaat was een risico/opbrengstverhouding die onaantrekkelijk was bij de huidige multiple. Mijn veronderstelling is dat de winst kan blijven groeien met 12% per jaar, gecombineerd met 2% inkoop van eigen aandelen, resulterend in een groei van de winst per aandeel van 14% in het komende decennium. De exit-multiple-aanname, die ik heb gemodelleerd (1,5x, 2x, 2,5x de S&P-gemiddelde multiple), komt daarna. Gezien de zakelijke kwaliteit en andere factoren, is mijn beste gok dat dit zal worden verhandeld in het midden van de jaren 30, wat impliceert dat het aandeel momenteel redelijk gewaardeerd is. Als we de neerwaartse en opwaartse scenario’s vergelijken, is de risico-opbrengstverhouding 1:1, wat naar mijn mening niet aantrekkelijk is.

Conclusie

IDXX rapporteerde positieve resultaten voor het eerste kwartaal van 2023, met consistente organische groei in de VS en een versnelling van de groei op internationale markten. De vraag naar diergeneeskundige testen blijft sterk, ondanks de uitdagende macro-economische omgeving. Hoewel het management de onderkant van de jaarverwachting verhoogde, kan de beslissing om de bovenkant van de verwachting niet te verhogen een voorzichtige benadering zijn. Naarmate het jaar vordert en de onzekerheden afnemen, zie ik mogelijkheden voor opwaartse herzieningen van de vooruitzichten. Een belangrijk punt van zorg is de waardering van IDXX. Het aandeel wordt momenteel verhandeld tegen een hoge koers-winstverhouding, wat volgens sommigen gerechtvaardigd is gezien de kwaliteit van het bedrijf. De vraag blijft echter hoeveel premie betaald moet worden. Vergelijkingen met andere bedrijven in vergelijkbare groei- en concurrentieposities suggereren dat IDXX mogelijk tegen een aanzienlijke premie wordt verhandeld. Waarderingsanalyse met behulp van een discounted cashflow-model en marktexit-veelvouden geven aan dat het aandeel momenteel redelijk gewaardeerd is.