laatste update: 06-2023
primeimages
Door David W. Persoon, Ph.D.
Samenvatting
Voorlopende indicatoren van recessie blijven verslechteren, net als veel financiële/kredietstatistieken, maar de economie weigert koppig te verslechteren. Hoe lang kan deze discrepantie blijven bestaan, en welke set van indicatoren (huidig of leidend) zal uiteindelijk blijken te zijn een meer accurate weerspiegeling van wat er zal gebeuren? De inflatie blijft ruim boven de langetermijndoelstelling van de Federal Reserve, wat erop wijst dat er nog meer verkrapping in het verschiet ligt. Zelfs als het einde van de verkrapping nabij is, lijkt een regelrechte versoepeling door de Fed onwaarschijnlijk zolang de inflatie veel te hoog is. En misschien is het al te laat om op zijn minst aan een bescheiden neergang te ontsnappen. (Laatste ontwikkeling: First Republic Bank (FRC) is het op één na grootste bankfaillissement in de Amerikaanse geschiedenis geworden. Het werd overgenomen door de FDIC en zijn activa werden verkocht aan JPMorgan Chase (JPM)).
Eeconomische Activiteit
De laatste arbeidsmarktgegevens duiden op nog steeds krappe omstandigheden, hoewel de groei langzaam naar beneden blijft dalen. Niet-agrarische loonlijsten (NFP) stegen in maart met 236.000, waarbij het U-3-werkloosheidscijfer terugviel tot een historisch lage 3,5 procent. Hoewel de NFP-winst in maart de langzaamste was sinds eind 2020, was deze ongeveer gelijk aan de mediane winst over 10 jaar en hoger dan de mediane winst over 11+ jaar, wat erop wijst dat er geen significante zorgen zijn. Bovendien is het werkloosheidspercentage rond het laagste niveau in 50 jaar gebleven, ondanks een stijging van de arbeidsparticipatie tot het hoogste niveau sinds het begin van de covid-crisis. Benchmarkherzieningen van wekelijkse werkloosheidsaanvragen lieten een iets hoger niveau zien dan de gegevens van vóór de herziening, evenals een lichte opwaartse trend, maar het niveau van de aanvragen blijft laag en de recente opwaartse trend is nog zo klein dat er geen aanwijzing is voor een significante verzwakking van de arbeidsmarkt.
De groei van het reële bbp in het eerste kwartaal zou vertragen tot een groei op jaarbasis van 1,1 procent, maar op basis van een trend voor vier kwartalen (een betere maatstaf gezien de volatiliteit van het bbp op kwartaalbasis) liep de groei iets hoger op tot 1,6 procent. Niet geweldig, maar duidelijk niet recessief. We blijven de component van de uiteindelijke verkoop aan particuliere binnenlandse aankopen van het bbp (kern-bbp) beschouwen als een betere maatstaf voor de onderliggende groei dan het algemene cijfer. Deze benadering verwijdert handel en voorraden, die doorgaans extreem volatiel zijn, evenals de overheid, als een betere manier om de trend in particuliere bestedingen te meten. Deze maat liet een versnelling zien tot 2,9 procent, de snelste groei op jaarbasis in bijna twee jaar. Maar net als bij het totale bbp is het groeitempo over vier kwartalen een betere maatstaf voor de trend, en dit was slechts 1,1 procent hoger – traag, maar nog steeds niet recessief.
Een grotere zorg is echter dat de grootste stimulans voor de groei van het kernbbp afkomstig was van een stijging van 3,7 procent in de persoonlijke consumptieve bestedingen. Hoewel dit tempo op zich al onhoudbaar is, was het het gevolg van een stijging van de uitgaven in januari. Maandelijkse gegevens toonden aan dat de reële consumentenbestedingen zowel in februari als in maart daalden, een aanzienlijke vertraging van dit belangrijke onderdeel van de economische groei.
De bedrijvigheid blijft gemengd. Volgens de enquête van het Institute for Supply Management (ISM) blijft de productiesector zich terugtrekken. Dit onderzoek lag gedurende vijf opeenvolgende maanden onder de 50 (wat wijst op krimp) en het niveau in maart was het laagste sinds het einde van de Covid-crisis. Andere onderzoeksgegevens bevestigen deze zwakte in de verwerkende industrie. Zo ligt de fabricagecomponent van de industriële productie al meer dan het afgelopen jaar stil. De dienstensector blijft groeien, met de ISM-enquête voor diensten op 51,2 voor maart, maar dit cijfer kwam dichter bij het krimpniveau van 50. De NFIB Small Business Optimism Index vervolgde zijn ongelijke pad naar beneden voor maart en naderde de laagste niveaus voor een decennium. Twee belangrijke categorieën in de algemene index daalden verder, met “plannen om de werkgelegenheid te vergroten” op het laagste niveau sinds het einde van de covid-recessie en “nu een goed moment om uit te breiden” op het laagste niveau sinds 2009. Op de radar staat een significant aanscherping van de kredietnormen van banken voor bedrijven, volgens de Senior Loan Officer Survey van de Fed. En de meeste effecten van de bankproblemen moeten nog worden weerspiegeld in die gegevens. Als de kredietverlening door banken aanzienlijk terugloopt, zou dat de verandering kunnen zijn die de economie in een recessie duwt.
De huisvestingsactiviteit was de afgelopen maand gemengd. De verkoop van nieuwe huizen steeg in maart met bijna 10 procent tot het hoogste tempo op jaarbasis in een jaar. Maar de start van de woningbouw en de verkoop van bestaande huizen daalden beide deze maand iets lager. Toch loopt de huizenmarkt met een solide arbeidsmarkt, lagere hypotheekrente en positieve demografie weinig risico op een scherpe daling. Bovendien houdt een aanhoudend gebrek aan (vooral bestaande) koopwoningen de landelijke huizenprijzen op peil. De hypotheekrente steeg in de eerste helft van maart, maar daalde vervolgens in de tweede helft van de maand en bleef in april lager. Lagere tarieven zullen helpen om te voorkomen dat de vraag naar woningen sterk daalt (en kunnen enkele bescheiden stijgingen mogelijk maken). Maar misschien wordt dit positieve voor kopers gecompenseerd door een aanhoudende verkrapping van hypothecair krediet.
De twee indicatoren die volgens ons de beste indicatie geven voor economische groei, blijven erop wijzen dat de huidige expansie binnenkort zal eindigen. De Index of Leading Economic Indicators (LEI) van de Conference Board is gedurende 12 opeenvolgende maanden gedaald, en de verandering van -7,8 procent in 12 maanden in februari bevindt zich op een laag niveau dat altijd voorafging aan recessies. Bovendien blijft de rendementscurve omgekeerd, met langetermijnrentes boven kortetermijnrentes. Wanneer deze omkering zowel volgehouden als diep genoeg is, volgen bijna altijd recessies – en aan beide kwalificaties is waarschijnlijk voldaan. Maar de hele rentecurve is nog niet omgekeerd, en dit is een belangrijke maatstaf geweest bij recessievoorspellingen die voortkomen uit de rentecurve. Toch gebruiken de meeste studies de spread tussen de rente op 10-jaars en 3-maands staatsobligaties en deze spread toont de sterkste inversie sinds 1981. De aanlooptijd tussen het moment waarop deze voorlopende indicatoren rood begonnen te knipperen en de begindata van de recessie varieerde aanzienlijk. Voor de LEI liggen het gemiddelde en de mediaan beide rond de 5 maanden, maar variëren tussen 0 maanden en 16 maanden (gegevens terug tot de recessie van december 1969). Voor de rentecurve (over dezelfde periode) is de gemiddelde doorlooptijd 9,5 maand, met een mediaan van 8 maanden (variërend van 5 tot 16 maanden). De LEI geeft aan dat een recessie misschien te laat is, terwijl de rentecurve suggereert dat de economie de afgrond nadert, maar misschien nog niet zover is.
Inflatie en de Federal Reserve
De inflatie bleef in maart hoog en, belangrijker nog, bleef ruim boven de langetermijndoelstelling van de Fed van 2,0 procent. De prijsindex voor persoonlijke consumptie-uitgaven (PCE) is een veel bredere maatstaf voor inflatie dan de meer algemeen bekeken consumentenprijsindex (CPI), maar de breedte ervan is voor een groot deel de reden waarom de Fed het als een betere maatstaf voor inflatie beschouwt. De PCE-prijsindex steeg in maart met slechts 0,1 procent, het langzaamste tempo in 8 maanden, waarbij het trendpercentage over 12 maanden met bijna een procentpunt daalde tot 4,2 procent – het langzaamste in 22 maanden. Het nieuws was niet zo goed voor de kern-PCE-prijsindex (verwijdering van de volatiele voedsel- en energiecomponenten). Terwijl de maandelijkse winst vertraagde tot 0,3 procent, daalde het trendpercentage slechts licht tot 4,6 procent. Fed-voorzitter Jay Powell wees onlangs op het belang van diensten zonder onderdak als misschien wel de beste maatstaf voor de onderliggende prijsdruk. Deze maatstaf voor de onderliggende inflatie daalde ook voor maart, maar met een dalend trendpercentage tot slechts 4,4 procent. Al deze inflatiemaatstaven liggen ver onder hun pieken voor 2021-22 en gaan in de goede richting, maar ze zijn nog niet in de buurt van het doel van 2,0 procent van de Fed.
De vertraging van de onderliggende inflatie en de verstoringen in de banksector zullen de Fed er waarschijnlijk niet van weerhouden om het monetaire beleid opnieuw te verkrappen tijdens de FOMC-vergadering van 2 en 3 mei. Het inflatieniveau is nog steeds iets meer dan twee keer het doel van de Fed, met krappe arbeidsmarkten en aanhoudende economische groei; dus verwachten de financiële markten nog een verkrapping van 25 basispunten (BPS) – waarbij de CME een waarschijnlijkheid van 86 procent op dit resultaat meldt. Dit zou het streefbereik voor de federal funds rate op 5,00-5,25 procent brengen, het hoogste sinds september 2007. Dit zou ook betekenen dat de reële federal funds rate (met gebruikmaking van de 12-maands verandering in de PCE-prijsindex als de relevante rente) verder naar positief terrein zou gaan – een bijkomend teken dat het monetaire beleid verkrampt is geworden. Toch was deze maatstaf van de real fed funds rate in maart slechts +0,4 procent, niet veel boven nul en dus niet erg restrictief.
Financiële markten
Nog een maand, weer een failliete bank. Dit keer is het First Republic Bank, omdat deposito-opnames gedurende de maand de voortzetting van de instelling onhoudbaar maakten. Het is onwaarschijnlijk dat dit de beslissing van de Fed over het monetaire beleid later deze week zal veranderen; maar in combinatie met het rapport van Michael Barr, vicevoorzitter van de Fed, over de eerdere mislukkingen van Silicon Valley (OTC:SIVBQ) en Signature Banks (OTC:SBNY), kan dit de Fed in de toekomst naar een iets ander regelgevend kader leiden. Voorlopig zal de Fed vertrouwen op het nieuwe Bank Term Funding Program (BTFP) en het verschuiven van alle deposito’s – zoals gezien bij First Republic, Silicon Valley en Signature banken – in plaats van die onder de FDIC-verzekeringslimiet van $ 250.000 naar andere instellingen om de kans op een meer systemisch bankprobleem te verkleinen. Of dat genoeg zal zijn, valt echter nog te bezien.
In tegenstelling tot de aanvankelijke marktreactie op het faillissement van banken in maart, reageerden de financiële markten met een geeuw op het nieuws van de Eerste Republiek, waarbij de CBOE Market Volatility Index (VIX) eind april naar het laagste niveau sinds november 2021 zakte. Ook de langetermijnrendementen op staatsobligaties werden weinig beïnvloed door deze gebeurtenis, met 10-jaars rendementen eind april die weinig veranderden ten opzichte van eind maart, op 3,44 procent. Geen teken van een vlucht naar veiligheid hier. De problemen met het banksysteem hebben ook weinig invloed gehad op de Amerikaanse aandelenmarkten. Large-capmaatstaven stegen deze maand, met de S&P 500-index met 1,5 procent, de Dow Industrials met 2,5 procent en de NASDAQ Composite met slechts een tikkeltje. Maatregelen van mid- en small-caps daalden deze maand lichtjes. Net als bij vastrentende waarden is hier geen teken van een probleem.
De financiële markten lijken zich steeds meer zorgen te maken over de schuldlimiet en het uitblijven van zinvolle vooruitgang bij de verlenging ervan. Hoewel de rendementen op middellange en langlopende schatkistcertificaten de afgelopen maand stabiel zijn gebleven, zijn de rendementen op kortlopende effecten gestegen, wat de komende maanden tot enige bezorgdheid leidt. Niemand weet wat er zal gebeuren met het schuldenplafond (hopelijk zal er geen overschrijding plaatsvinden), maar de kortlopende vastrentende markten geven uiting aan enig ongemak.
Oorspronkelijk bericht
Opmerking van de uitgever: De samenvattende opsommingstekens voor dit artikel zijn gekozen door de redacteuren van Seeking Alpha.