FEN: 9% opbrengst van energie-midstream MLP’s is het niet waard (NYSE:FEN)

De First Trust Energy Income & Growth ETF (NYSE: FEN) is een CEF die streeft naar een hoog niveau van totaalrendement na belasting door ten minste 85% van de activa te beleggen in beursgenoteerde MLP’s in de energiesector (master-limited partnerschappen) en energiegerelateerde overheidsbedrijven. FEN levert momenteel ~9% op en wordt verhandeld met een korting van 12,3% ten opzichte van NAV. Het fonds is het sterkst geconcentreerd in bedrijven die aardolieproducten vervoeren, bedrijven in aardgastransmissie (pijpleidingen, LNG-export, enz.) en bedrijven in de opwekking en transmissie van elektrische energie. Beleggers die op zoek zijn naar een hoog niveau van inkomsten uit de midstream-energiesector, en geen gedoe willen met een K-1 tijdens belastingtijd, is de FEN ETF het overwegen waard.

Beleggingsthesis

Zoals de meesten van jullie weten – tenminste als je mijn SA-werk hebt gelezen – is de VS nu niet alleen de nummer 1 petroleumproducent ter wereld, maar afgelopen juli werden de VS ook de #1 LNG-exporteur ook op de planeet. De topparticipaties van de FEN ETF bevinden zich in bedrijven die profiteren van de groei van de productie van schalieolie in de VS, omdat die olieproductie ook gepaard gaat met veel bijbehorende gasproductie – of het nu gaat om droog gas of aardgasvloeistoffen (“NGL’s”). Bovendien wordt veel van dat “droge gas” vervolgens vloeibaar gemaakt en geëxporteerd als LNG. Inderdaad, gedurende de eerste 6 maanden van vorig jaar bedroeg de Amerikaanse LNG-export gemiddeld maar liefst 11,1 Bcf/d:

Het punt hier is dat als je optimistisch bent over de groei van de Amerikaanse schalieproductie, je vrijwel optimistisch moet zijn over de midstream-MLP’s – tenminste als het gaat om de groei van NGL’s en LNG-volume. En hoewel prijs altijd van invloed is op op grondstoffen gebaseerde MLP’s (vroeg of laat), hebben veel MLP’s MVC’s op lange termijn (minimumvolumecontracten) die relatief ongevoelig zijn voor grondstoffenprijzen.

Laten we, met dat als achtergrond, eens kijken naar de FEN ETF om te zien hoe het beleggers heeft gepositioneerd voor succes in de toekomst.

Top-10 posities

De top-10 posities van de First Trust FEN ETF worden hieronder weergegeven (per 31-01-2023) en komen overeen met wat ik beschouw als een matig geconcentreerde 53,3% van de portefeuille:

OPMERKING: het jaarverslag 2022 is de laatste volledige lijst met bedrijven die ik kon vinden op de First Trust-webpagina – en dat was op 30 november 2022.

De nummer 1 positie is de midstream gigant Enterprise Products Partners LP (EPD) met een gewicht van bijna 10%. EPD’s zijn georganiseerd in 4 operationele segmenten, die in het vierde kwartaal de volgende bruto operationele marge, of GOM, tussen haakjes hadden.

• NGL-segment ($ 1,29 miljard)
• Segment ruwe olie ($ 418 miljoen)
• Aardgassegment ($ 315 miljoen)
• Segment Petrochemie & Geraffineerde Producten ($339 miljoen)

Zoals te zien is, is het NGL-segment even groot als de andere drie segmenten samen. De onderstaande grafiek is een sequentiële GOM-brug van Q3 naar Q4 en toont de relatieve stabiliteit van het bedrijfsmodel in de huidige bedrijfsomgeving en een model dat grotendeels is gebouwd op basis van langetermijncontracten op basis van volumes en/of cost-of- service (“COS”) in tegenstelling tot de prijs van de werkelijke goederen die worden vervoerd:

EPD is het afgelopen jaar +3,6% en levert momenteel 7,72% op.

Magellan Midstream Partners (MMP) is de nummer 2 met een gewicht van 8,3%. MMP is het afgelopen jaar +12,9% en levert momenteel bijna 8% op. In het vierde kwartaal miste MMP de onderste regel, maar de vrije kasstroom in het vierde kwartaal van $ 324 miljoen was +15,1% joj, terwijl de uitkeerbare cashflow (“DCF”) $ 345 miljoen bedroeg (+16,2% joj).

De #4 positie in de FEN ETF is Cheniere Energy Partners (CQP), een groeiende en toonaangevende wereldwijde LNG-exporteur. Cheniere maakte winst in het vierde kwartaal, toen de omzet van $ 9 miljard met 38% joj steeg, en de GAAP-winst van $ 15,78/aandeel lag ver boven de consensusschatting ($ 6,02/aandeel) en vergeleken met een verlies een jaar eerder van $ 1,32 miljard ($ 5,22). /deel). De eenheden zijn het afgelopen jaar met 20,9% gestegen en leveren momenteel minder dan 1% op. De relatief lage opbrengst is te wijten aan het feit dat Cheniere nog steeds in een aanzienlijke groeifase verkeert, aangezien het partnerschap onlangs het vergunningsproces is gestart voor een grote uitbreiding van de LNG-exportcapaciteit op de Sabine Pass-terminal in Louisiana.

De Williams Companies (WMB) is de #5 holding met een gewicht van 4,8%. In het vierde kwartaal behaalde WMB een niet-GAAP-winst van $ 0,09/eenheid, terwijl de omzet van $ 10,97 miljard (+3,2% j-o-j) met $ 110 miljoen laag was. WMB-eenheden zijn het afgelopen jaar met 6% gedaald, wat ongeveer het rendement is. Als dat het geval is, hebben investeerders in WMB het afgelopen jaar “hun zus gekust” (dwz ze komen nergens).

De top-10 wordt gecompleteerd door Kinder Morgan (KMI) met een gewicht van 3,1%. Op de eerste dag van maart heeft Bernstein KMI opgewaardeerd tot overgewicht na zijn eerdere (en nogal humoristische …) kijk op de MLP als een ‘lekkende emmer’ of ‘dood door duizend bezuinigingen’, verwijzend naar wat het schat als een jaarlijkse “roll-off van ~ $ 250 miljoen aan EBITDA, voornamelijk in, maar niet beperkt tot, gaspijpleidingen.” De eenheden zijn het afgelopen jaar met 3,3% gedaald en leveren momenteel 6,6% op.

KMI is een van de grootste energie-infrastructuurbedrijven in de VS en is actief in vier segmenten: aardgaspijpleidingen, productenpijpleidingen, terminals en CO2. CO2 kan een hefboom voor groei worden als het partnerschap gebruik kan maken van belastingverminderingen voor CO2-vastlegging die beschikbaar zijn in de Clean-Energy Act van de Biden-administratie (ook bekend als “IRA”). Mogelijk moet het samenwerken met een grotere partner om op te schalen naar enkele van de grotere CCS-projecten.

Wat de portefeuille als geheel betreft, heeft het kapitaal als volgt over de portefeuille verdeeld:

In de toekomst, op middellange tot lange termijn, zou het me niet verbazen als de subsector Electric Power Transmission (toewijzing van 17,7%) sneller zou groeien dan de andere vermelde sectoren.

Prestatie

De onderstaande grafiek toont het totale rendement van de FEN ETF over 5 jaar in vergelijking met sommige van zijn concurrenten: de USCF Midstream Energy Income Fund ETF (UMI), de Global X MLP ETF (MLPA), de Global X MLP & Energy Infrastructure ETF (MLPX ), en de Alerian MLP ETF (AMLP):

Zoals u kunt zien, is de FEN ETF de achterblijver van het peloton – en met een aanzienlijke marge (meer dan 50% onder zijn naaste concurrent). Dat komt grotendeels doordat de driemaandelijkse uitkeringen sinds 2019 vastzitten op $ 0,30/eenheid, toen deze bijna gehalveerd werd ten opzichte van de vorige $ 0,58/eenheid. Geen goede staat van dienst voor een ETF die zichzelf adverteert als een “inkomen en groei”-fonds.

Risico’s

Zoals ik het afgelopen jaar over Seeking Alpha heb geschreven (terugdringend tegen de meer populaire en valse verhalen die er zijn …), leven we momenteel in een “tijdperk van energieovervloed”. Nu wordt verondersteld dat de midstream-bedrijven in de FEN ETF over het algemeen geïsoleerd zijn van de werkelijke prijs van de goederen die ze vervoeren. Wanneer de prijzen echter dalen (als gevolg van overproductie en/of een gebrek aan vraag), betekent dit dat de prijsverschillen afnemen, en dat doet typisch midstream-bedrijven pijn die de grondstof verwerken, transporteren en terminalkosten in rekening brengen.

Ondertussen zijn de fundamentals van vraag en aanbod nog steeds van belang op het gebied van grondstoffen, dus elke significante economische vertraging in de wereldeconomie kan zeker een negatieve invloed hebben op de wereldwijde vraag naar en aanbod van aardolie. Aangezien de VS nu de nummer 1 producent van aardolie en LNG-exporteur ter wereld is, zou dat dus zeker ook een negatieve weerslag kunnen hebben op de midstream-ruimte van de VS.

Samenvatting & Conclusie

Ik begon dit stuk met de gedachte dat het waarschijnlijk een positieve recensie zou zijn. FEN heeft echter niet alleen geen gelijke tred gehouden met zijn directe concurrenten wat betreft het totaalrendement, de distributiegroei is praktisch onbestaande. Gezien de enorme groei van de exportvolumes van NGL’s, aardgas en LNG in het afgelopen jaar (om nog maar te zwijgen van de recente export van ruwe olie), als deze ETF in die periode niet kon groeien, wanneer dan wel?

Ik heb gemerkt dat er veel investeerders op Seeking Alpha zijn die te veel nadruk leggen op dividendinkomsten in plaats van op totaalrendementen. Dat is precies de fout waar het bezit van FEN toe kan leiden. In dat geval zou ik de FEN ETF zeker niet kopen.

Als ik een investeerder was die op zoek was naar inkomsten uit MLP’s (ik ben niet …) en als ik al FEN bezat, zou ik het verkopen en de opbrengst in plaats daarvan in MLPA stoppen. Op de lange termijn zou ik beleggers die op zoek zijn naar blootstelling aan inkomsten uit de energiesector echter aanraden om gewoon hun eigen portefeuille op te bouwen met vier zeer gewaardeerde kernbedrijven: Chevron (CVX), Exxon (XOM), ConocoPhillips (COP) en Phillips 66 (PSX) – dat onlangs midstream-gigant DCP Midstream heeft overgenomen. Hoewel uw opbrengst misschien niet zo goed is (op korte termijn), zal uw totale rendement na belastingen waarschijnlijk veel beter zijn dan dat van een ETF zoals FEN.

Die mening wordt gemakkelijk ondersteund door de volgende 3-jaars totaalrendementsvergelijking: