FedEx-voorraad: waardering wordt aantrekkelijk (NYSE:FDX)

laatste update: 12-2022


Stefan Linton

In augustus schreef ik een voorzichtig artikel over FedEx Corporation (NYSE:FDX), met het argument dat de doelstellingen van het bedrijf voor FY2025 van $ 105-110 miljard aan inkomsten en 10% operationele marges waarschijnlijk niet haalbaar zijn, vooral gezien de stijgende loon- en brandstofkosten.

Sinds mijn artikel, FedEx’s aandelenkoers is met meer dan 30% gecrasht, aangezien het bedrijf waarschuwde op de resultaten van Q1/2023 en trok de prognose voor het hele jaar in. Zijn de aandelen van FedEx nu de moeite waard om te kopen voor langetermijnbeleggers, nu het stof is neergedaald na de waarschuwing?

Ik denk dat de kostenbesparingsplannen van FedEx onrealistisch zijn, aangezien de meeste missers in Q1/F23-inkomsten te wijten waren aan brandstofkosten. Ik denk echter wel dat de aandelen tot aantrekkelijke niveaus zijn gedaald. Met $ 160 / aandeel waarderen beleggers het bedrijf nu uitgaande van een operationele marge van 4,5%, die te laag lijkt. Ik zou beginnen met het verzamelen van aandelen op deze niveaus, wetende dat aandelen de komende kwartalen nog lager kunnen dalen als de economieën van de VS en de wereld in 2023 in een recessie belanden.

Q1/F23 samenvatting

Voor Q1/F2023 (eindigend op 31 augustus 2022) rapporteerde FDX $ 23,2 miljard aan inkomsten en $ 3,44 in niet-GAAP EPS. Hoewel het omzetcijfer dicht bij de schattingen van analisten van $ 23,5 miljard lag, lag het winstcijfer ver onder de schattingen van $ 5,14 voordat FedEx de waarschuwing vooraf aankondigde.

Volgens het management was de belangrijkste boosdoener van de winstmis een scherpe daling van de pakketvolumes tegen het einde van het kwartaal. Als reactie daarop heeft het management van FedEx onmiddellijk kostenmaatregelen geïmplementeerd om de winstgevendheid te verbeteren.

FedEx verwacht de totale kosten met $ 2,2 tot 2,7 miljard te verlagen in F2023, inclusief $ 1,5-1,7 miljard in het Express-segment, $ 350-500 miljoen in het Ground-segment en $ 350-500 miljoen op het hoofdkantoor. $300 miljoen van de kostenbesparingen zijn doorgevoerd vanaf Q1/F23, en nog eens $700 miljoen wordt verwacht in Q2/F23.

FedEx verwacht ook tegen F2025 nog eens $ 4 miljard aan incrementele kosten te verlagen, als onderdeel van zijn ‘Global Transformation Program’.

Werd The Miss echt gedreven door volumes?

Als we kijken naar de financiële overzichten van FedEx voor Q1/F23, hoewel de inkomsten niet bij de consensus lagen, vertegenwoordigden ze toch een groei van 5,6% op jaarbasis. Het belangrijkste probleem, vanuit mijn perspectief, is een sterke stijging van de bedrijfskosten, een groei van 7,0% op jaarbasis tot $ 22,1 miljard. Zelfs als de omzet de schattingen van analisten van $ 23,5 miljard had gehaald, zou deze nog steeds langzamer zijn gegroeid dan de kosten, dus zouden de inkomsten de schattingen van analisten hebben gemist, wat een onrealistische groei van 23% op jaarbasis tot $ 5,14 / aandeel vereiste (Figuur 1).

FDX Q1/F23

Afbeelding 1 – Financieel overzicht FDX Q1/F23 (Fedex-statistiekenpakket)

Als je kijkt naar de acties van het management om onmiddellijk kosten te besparen, zou je de kop moeten vertellen ‘missen door volumes’ was een misleiding.

Zijn kostenbesparingen realistisch?

Ten eerste, kijkend naar het FedEx Express-segment, wil het management de kosten in F2023 met $ 1,5 – 1,7 miljard (3,7% van de bedrijfskosten van F2022 halverwege) verlagen. Als we echter kijken naar de gesegmenteerde financiële gegevens zoals weergegeven in het statistiekenboek van het bedrijf, was de operationele marge in Q1/F23 een ramp met 1,6%, voornamelijk vanwege de sprong in de brandstofkosten van 9,6% van de inkomsten in F2022 naar 14,2% in Q1/F23 (Figuur 2).

Fedex Express

Afbeelding 2 – FedEx Express financieel overzicht (Auteur gemaakt met gegevens uit Fedex Stats Book)

Tenzij FedEx een nieuw vliegtuig heeft uitgevonden dat kan vliegen zonder vliegtuigbrandstof, is het onduidelijk hoe ze kunnen hopen om $ 1,5-1,7 miljard aan bedrijfskosten te besparen zonder de serviceniveaus te beïnvloeden. Merk op dat de salarissen als percentage van de omzet niet verhoogd zijn met slechts 36,4% in Q1/F23, onder het 5-jaars gemiddelde van 37,5%. Brandstof als percentage van de omzet met 14,2% versus 9,6% in F2022 voegt ~$2 miljard aan jaarlijkse bedrijfskosten toe.

In het FedEx Ground-segment wil het management in F2023 $ 350-500 miljoen aan kosten besparen (1,4% van de F2022-uitgaven halverwege). Hier lijken de bezuinigingen aannemelijker, aangezien de salarissen waren verhoogd tot 20,1% van de omzet versus 18,4% 5-jaars gemiddelde (Figuur 3).

Fedex grond

Afbeelding 3 – Financieel overzicht FedEx Ground (Auteur gemaakt met gegevens uit Fedex Stats Book)

Beleggers worden er echter aan herinnerd dat FedEx Ground zijn leveringsactiviteiten uitvoert via meer dan 100.000 voertuigen die eigendom zijn van en worden geëxploiteerd door “onafhankelijke aannemers” Ik heb over dit onderwerp geschreven in mijn vorige artikel, maar FedEx-aannemers zijn al in de war omdat hun winstgevendheid de afgelopen jaren ernstig is gedrukt als gevolg van stijgende lonen en brandstofkosten. Kan FedEx een wonder doen en ‘bloed uit een steen’, nog meer waarde uit hun aannemers halen?

Ten slotte heeft FedEx, buiten de segmenten Express, Ground en Freight, ongeveer $ 6 miljard aan kosten op bedrijfsniveau. Is het redelijk om hier ook tussen de 350 en 500 miljoen dollar te besparen? Misschien moet het management beginnen met hun eigen salarissen, want in fiscaal 2022 kregen ze een gezamenlijke compensatie van $ 27,2 miljoen, maar de aandelen van FedEx daalden met 29% van 31 mei 2021 tot 31 mei 2022, waardoor ze 28% slechter presteerden dan de S&P 500 (Figuur 4 en 5).

Fedex Top 5 Executive Comp

Afbeelding 4 – FedEx Top 5 bestuurdersbeloning (FDX-proxyverklaring)

FDX heeft het slechter gedaan dan de markt

Figuur 5 – FDX presteerde slechter dan S&P 500 in fiscaal 2022 (Op zoek naar Alfa)

Naar mijn mening zijn de door het managementteam aangekondigde kostenverlagingen als reactie op de slechte winstresultaten niet realistisch, aangezien de meeste slechte prestaties in Q1/F23 te wijten waren aan brandstofkosten. Het verlagen van salarissen en andere bedrijfskosten kan zelfs nadelig zijn in termen van verminderde serviceniveaus en klanttevredenheid.

Waardering wordt aantrekkelijk

De slechte kwartaalprestaties van FedEx bewijzen waarschijnlijk dat de F2025-doelstellingen van het management van 10% operationele marge niet haalbaar zijn, tenzij de energieprijzen de komende jaren aanzienlijk dalen (in dat geval kan het management de overwinning claimen op goed werk!).

Als we het bedrijf echter waarderen op basis van meer conservatieve veronderstellingen van 5,0% operationele marges in F2023 en F2024, en daarna stijgen tot 5,5%, kunnen we nog steeds meer dan $ 190 aan DCF-waarde voor de aandelen bedenken, uitgaande van een terminale 7,0x EV/EBITDA meerdere.

FDX DCF-waardering

Afbeelding 6 – FDX DCF-waardering (Auteur gemaakt)

Als alternatief lijkt de markt voor $ 160 per aandeel te suggereren dat het bedrijf tot in de eeuwigheid slechts 4,5% operationele marges zal genereren, wat te laag lijkt (Figuur 7).

FDX DCF-gevoeligheid voor op-marges

Afbeelding 7 – FDX DCF-gevoeligheid voor op-marges en terminal-multiple (Auteur gemaakt)

Risico

Het grootste risico om in te stappen en FedEx-aandelen op het huidige niveau te kopen, is dat de Amerikaanse economie in kalender 2023 waarschijnlijk in een recessie zal belanden, zoals voorspeld door de Conference Board (Figuur 8).

Recessiewaarschijnlijkheid VS

Figuur 8 – VS zullen in 2023 waarschijnlijk in recessie gaan (Conferentieraad)

Hoewel aandelen er misschien goedkoop uitzien in vergelijking met genormaliseerde marges, kunnen ze zeker goedkoper worden tijdens een echte recessie. Tijdens de recessie van 2008 werden de aandelen van FedEx bijvoorbeeld verhandeld tot slechts 1,0x de prijs-tot-boekwaarde (“P/B”) (Figuur 9). Momenteel worden de aandelen verhandeld tegen 1,6x P/B.

FDX P/B

Afbeelding 9 – FDX P/B (Op zoek naar Alfa)

Conclusie

Concluderend denk ik dat de kostenbesparingsplannen van FedEx onrealistisch zijn, aangezien het grootste deel van de mis in Q1/F23 te wijten was aan brandstofkosten. Ik denk echter wel dat de aandelen tot aantrekkelijke niveaus zijn gedaald. Met $ 160 / aandeel waarderen beleggers het bedrijf nu uitgaande van een operationele marge van 4,5%, die te laag lijkt. Ik zou beginnen met het verzamelen van aandelen op deze niveaus, wetende dat aandelen de komende kwartalen nog verder kunnen dalen als de economieën van de VS en de wereld in 2023 in een recessie belanden, zoals voorspeld door enkele vooraanstaande economen.

Plaats een reactie