laatste update: 03-2023
Thomas De Wever/iStock via Getty Images
Ik beveel een Hold-rating aan voor de aandelen van The Howard Hughes Corporation (NYSE: HHC), met een koersdoel van $ 90 per aandeel, ongeveer gelijk aan 55% van de kijk van het bedrijf op NAV en ongeveer 20 keer prognose aangepaste winst per aandeel voor 2023.
Trevally-potentieel
Het nieuwste en misschien wel meest potentiële MPC van het bedrijf, Teravalis, bestaat uit 37.000 hectare land buiten Phoenix, AZ. HHC schat dat het 100.000 huizen zal bevatten en schat momenteel dat het de eerste 1.000 kavels zal verkopen voor $ 80-85.000 per perceel, of $ 325-350.000 per acre. Het management verklaarde in zijn winstoproep over het derde kwartaal dat de uitverkoop binnen 40 tot 50 jaar wordt verwacht. Hoewel dat duidelijk een extreem lange tijdlijn is, op basis van de huidige verkoopprijzen en mogelijke escalatie, en met behulp van een disconteringsvoet van 10%, ligt de waarde van het land van Teravalis tussen de $ 1,5 en $ 2,5 miljard.
| Prijs per stuk | ||||||
| 80.000 | 81.000 | 82.000 | 83.000 | 84.000 | ||
| Jaarlijkse waardering | 0% | $ 1.585 | $ 1.605 | $ 1.625 | $ 1.645 | $ 1.664 |
| 1% | $ 1.752 | $ 1.773 | $ 1.795 | $ 1.817 | $ 1.839 | |
| 2% | $ 1.952 | $ 1.977 | $ 2.001 | $ 2.026 | $ 2.050 | |
| 3% | $ 2.198 | $ 2.226 | $ 2.253 | $ 2.281 | $ 2.308 | |
| 4% | $ 2.503 | $ 2.534 | $ 2.565 | $ 2.597 | $ 2.628 | |
Dat is een breed bereik, wat niet verwonderlijk is gezien de tijdshorizon. De onderkant van het bereik legt echter bijzonder weinig gewicht op het vermogen van het management om de waarden te verhogen door middel van zijn MPC-ontwikkelingsinspanningen. Het houdt ook geen rekening met de potentiële overgang van meer starterswoningen naar meer op maat gemaakte (en lucratieve) woningen, evenals de commerciële activa die HHC in dit MPC kan inbouwen.
Terugkoop van aandelen
Het bedrijf heeft de afgelopen kwartalen het tempo van de terugkoop van eigen aandelen versneld en voor het volledige jaar 2022 kochten ze meer dan 4 miljoen aandelen in voor $ 390 miljoen, wat neerkomt op bijna 8% van het totale aantal uitstaande aandelen. Hoewel er zeker veel moet worden geïnvesteerd in de verdere ontwikkeling van de MPC’s en condo-faciliteiten, moeten ze, als het management gelooft dat het verschil tussen de aandelenkoers van het bedrijf en de NAV zo groot is als ze zeggen, doorgaan met het agressief inkopen van aandelen.
Beperkte schuldherfinanciering op korte termijn
Het bedrijf heeft met succes zijn aanhoudende risico op hogere rentevoeten beperkt. Het voltooide meer dan $ 1 miljard aan incrementele schuldverhogingen en heeft slechts $ 155 miljoen aan looptijden in 2023 en 2024, met een gewogen gemiddelde looptijd van 7,5 jaar. Bovendien bedragen de kosten van het bedrijf van zijn schulden met vaste en variabele rente (exclusief condominiumfinanciering) respectievelijk slechts 4,4% en 5,2%, beide concurrerende niveaus in vergelijking met waar schatkistpapier momenteel wordt verhandeld.
Risico’s voor investeringen scriptie
Aanzienlijke blootstelling aan kantoorruimte
De onzekerheid in de macro-economische achtergrond is groter dan normaal, gezien de verkrappingscyclus van de centrale banken die momenteel aan de gang is, en bedrijven evalueren nog steeds hoe ze moeten opereren in het post-COVID “nieuwe normaal”, wat dat ook moge zijn. Naar verwachting zal ongeveer 50% van de gestabiliseerde NOI van HHC afkomstig zijn van kantoren. Gezien de trends op het gebied van werken op afstand, is het niet zo moeilijk om een situatie te zien waarin dit uiteindelijk weegt op de kasstromen van deze panden, en dus op de inkomsten van HHC. Veel van de kantoorgebouwen van HHC bevinden zich binnen de MPC’s, waardoor het mogelijk tot op zekere hoogte beschermd is tegen deze veranderingen, maar dit is iets dat nauwlettend in de gaten moet worden gehouden.
Rentetarieven en toenemende cap rates
De inspanningen van het bedrijf om de renteblootstelling op korte termijn in zijn kapitaalstructuur te verminderen, zijn opmerkelijk. De stijging van de rente op staatsobligaties en hypotheken begint echter in ieder geval invloed te hebben op de vooruitzichten van HHC, waarbij de resultaten enigszins zijn verzwakt ten opzichte van hun hoogtepunten tijdens de pandemie. De eerder gecommuniceerde visie van het management op de NAV ging uit van de volgende cap rates:
Bron: HHC 2022 Investor Day-presentatie, 4/7/22
Helaas hebben de stijging van de rentetarieven deze cap rates irrelevant gemaakt in de huidige omgeving. Hogere cap rates zijn gelijk aan lagere eigendomswaarden. Hoewel een hogere inflatie zich mogelijk ook vertaalt in hogere grondprijzen, is het moeilijk om naar het bovenstaande te kijken, naar de betaalbaarheidsimpact van aanzienlijk hogere hypotheekrentes te kijken en je af te vragen hoe groot de impact op HHC-aandelen zal zijn.
Conclusie
Aandelen zijn relatief goedkoop in vergelijking met de visie van het management op de intrinsieke waarde, en hun sterke terugkoopactiviteit kan worden gezien als een bevestiging van het verschil tussen de aandelenkoers en de intrinsieke waarde. Dit is echter een verhaal op zeer lange termijn met een breed scala aan mogelijke uitkomsten, in die mate dat NAV/NOI gecomprimeerd raken om een of meer van de bovengenoemde redenen. Daarom zou ik, ondanks enkele van de positieve punten en de aanzienlijke eigendomspositie van Pershing Square, voorlopig geen aandelen kopen. Voor zover er een aanzienlijke terugval was, zou ik kunnen heroverwegen om een positie in het aandeel in te nemen.