Credit Suisse en UBS: implicaties van een shotgun-bruiloft (NYSE:CS)

De Crédit Suisse (NYSE:CS) kernsmelting dreigt over te slaan in een systeemcrisis die het wereldwijde financiële systeem treft op een moment dat het Amerikaanse bankensysteem al zwaar onder druk staat als gevolg van de Vallei SVB Financiële Groep (SIVB) en handtekeningbank (SBNY).

Daarom is het geen grote verrassing dat de Zwitserse Nationale Bank (“SNB”) en toezichthouder FINMA dit weekend een shotgun-bruiloft willen organiseren, zoals gerapporteerd door de FT.

Het is ook duidelijk dat de tussenkomst van de SNB vorige week de angsten niet wegnam of de uitstroom van Credit Suisse stopte. De Zwitserse banksector zou heel snel kunnen ontrafelen en het lijdt weinig twijfel dat de Zwitserse autoriteiten snel moeten ingrijpen. Het lijkt erop dat er dit weekend een deal rond gaat komen.

Hoe heeft krediet Suisse zichzelf in deze puinhoop?

Het waren voornamelijk zelf toegebrachte schandalen en mislukkingen op het gebied van risicobeheer in de afgelopen jaren die CS tot dit punt brachten. De meest ingrijpende daarvan waren materiële financiële verliezen en reputatieschade als gevolg van de betrokkenheid bij de in ongenade gevallen financier Lex Greensill en het mislukte hedgefonds Archegos Capital Management in 2021.

De meest pijnlijke episode die de neerwaartse spiraal veroorzaakte, was echter het debacle met Archegos Capital, dat verbazingwekkende tekortkomingen in risicobeheer aantoonde in de business unit Prime Finance. In plaats van zo snel mogelijk naar de uitgang te rennen, wilde CS tijdens dat noodlottige weekend een ordelijke verkoop ‘coördineren’ met zijn collega’s Goldman Sachs (GS) en Morgan Stanley (MS). Dat was ontzettend naïef. GS en MS verkochten het aangehouden onderpand zo snel mogelijk in blokverkopen met minimale verliezen, waarbij CS uiteindelijk de baby vasthield en ~ $ 4 miljard aan verliezen. Het spreekt voor zich dat de business unit Prime Finance een laag risico zou moeten hebben, mits goed beheerd. Op dat moment (toen CS-aandelen werden verhandeld tegen ~ $ 10), merkte ik het volgende op:

Naast het financiële verlies zijn er nog andere significante downstream-implicaties voor CS op korte en middellange termijn. Hoewel de huidige aandelenkoers aantrekkelijk lijkt in de context van de langetermijnwaardering van het aandeel, ben ik nog niet helemaal klaar om de dip te kopen. Er lijken grote risicobeheerkwesties de investeringsbank teisteren en het oplossen hiervan zal waarschijnlijk een langdurig en kostbaar proces zijn.

Bijgevolg moest CS eigen vermogen aantrekken om het door de verliezen veroorzaakte kapitaalgat te dichten en zijn ambities bij de investeringsbank in te perken. Dit bleek echter onvoldoende toen de bank de bearmarkt van 2022 betrad.

Het was duidelijk dat CS een gunstig marktklimaat nodig had om de ommekeer te laten slagen. Helaas was 2022 niet het jaar zoals dat gold voor het CS-businessmodel. De zakenbank van CS richt zich voornamelijk op de uitgifte van kredietmarkten en kapitaalmarkten. Dit waren gebieden die in 2022 behoorlijk werden uitgedaagd. Evenzo waren de sterke punten van CS op het gebied van leveraged finance, fusies en overnames en SPAC-dealactiviteiten verlieslatend of inactief.

Aan de andere kant heeft CS weinig blootstelling aan FX-handel, koersen en grondstoffenhandel, die in 2022 een hoge vlucht namen en bedrijven als Barclays (BCS) en Deutsche Bank (DB) beloonden. Het was een perfecte storm voor CS en het werd gedwongen om opnieuw kapitaal aan te trekken en een massale herstructurering van de Investeringsbank aan te kondigen met de verwachting van bloedende verliezen in de nabije toekomst.

Op dat moment begonnen, gezien de nieuwsstromen, zowel marktdeelnemers als klanten het vertrouwen in het bedrijf te verliezen en verspreidde de besmetting zich ook naar de afdeling vermogensbeheer. Het vierde kwartaal van 2022 werd gekenmerkt door een ongekende uitstroom van klanten, die het meest dramatisch was in de Aziatische vermogensbeheerdivisie, die al vele jaren de groeimotor is. CS raakte in een neerwaartse spiraal toen het sleutelpersoneel en regenmakers verloor aan rivalen.

UBS

UBS (NYSE:UBS), presteert daarentegen de afgelopen jaren uitzonderlijk goed. Na de reddingsoperatie in de wereldwijde financiële crisis (“GFC”) van 2008/2009, heeft UBS de nadruk op de investeringsbankafdeling verlegd en zijn inspanningen opnieuw gericht op vermogens- en vermogensbeheer, en dit is de juiste strategie gebleken.

Het relatieve prijsrendement in de afgelopen 3 jaar tussen UBS en CS zegt genoeg:

Zoals hierboven te zien is, liep het retourpad uiteen rond de tijd van de Archegoes Capital-aflevering in 2021.

De activiteiten van UBS zijn echter zeer stabiel en leveren zowel een hoog kapitaalrendement als een sterk kapitaalrendement op voor de aandeelhouders. Het is duidelijk een beeld van onbeschofte gezondheid in vergelijking met CS.

Wat zou UBS Credit Suisse willen kopen?

De winstgevendheid van vermogens- en vermogensbeheer hangt sterk samen met schaalgrootte. UBS heeft de mogelijkheid om materieel en onmiddellijk op te schalen, wat aanzienlijke extra AUM en AUS oplevert. De operationele hefboomwerking en aanzienlijke synergieën die kunnen worden verkregen, zouden uitzonderlijk hoog zijn. En UBS zou waarschijnlijk slechts een symbolisch bedrag hoeven te betalen om deze deal te voltooien.

Er zijn natuurlijk materiële risico’s, aangezien CS verschillende verborgen skeletten in de kast kan hebben. Deze kunnen gedrags- of juridische kosten met zich meebrengen die in de miljarden kunnen lopen en dus kunnen toekomstige kosten zowel afleidend als kostbaar zijn. Eind 2022 maakte CS ongeveer $ 1,3 miljard aan mogelijke boetes en juridische kosten bekend, met een indicatie van aanvullende kosten die in de toekomst moeten worden voorzien.

Ik vermoed ook dat UBS geen interesse zou hebben om de investeringsbank over te nemen. De ontbinding van de CS-investeringsbank vereist waarschijnlijk dat een vrijer voor onbepaalde tijd aanzienlijke verliezen op zich neemt. Het is echt een gifpil voor een potentiële koper.

De vorm van de toekomstige deal

Het kroonjuweel van Credit Suisse blijft de Zwitserse binnenlandse universele bankeenheid die bank- en vermogensbeheerdiensten levert op de Zwitserse markt. De binnenlandse eenheid is ook erg belangrijk voor de Zwitserse economie en heeft, zelfs tijdens de huidige crisis, weinig deposito’s en AUM-uitstromen gezien in vergelijking met de internationale afdeling voor vermogensbeheer. Het blijft een waardevol bankbedrijf en de waarde van de franchise is de afgelopen jaren niet aangetast en het is het enige onderdeel van de franchise dat de afgelopen 10 jaar consistent winstgevend is gebleven.

De eerste prioriteit van de Zwitserse toezichthouders zou zijn om de binnenlandse bankmarkt te beschermen en naar mijn mening zou het de voorkeur hebben dat het een op zichzelf staand bedrijf blijft. Ik vermoed dat het zal worden afgesplitst of naar de beurs zal worden gebracht om overconcentratie op de Zwitserse binnenlandse bankmarkt te voorkomen en aanzienlijk banenverlies te voorkomen.

UBS zou hoogstwaarschijnlijk de divisies voor internationaal vermogensbeheer en vermogensbeheer overnemen, die zeer complementair zouden moeten zijn aan de bestaande activiteiten. Er zullen wettelijke goedkeuringen nodig zijn in verschillende landen, met name de VS en het VK, maar ik verwacht dat deze snel zullen komen gezien de wereldwijde en systemische aard van deze crisis.

UBS zal zeker een vorm van bescherming tegen verliezen zoeken bij de investeringsbank (als deze die overneemt), evenals verhaal voor eventuele juridische en gedragskosten.

De Zwitserse toezichthouders zouden nauw moeten samenwerken met de VS, het VK en andere EU-regelgevers om deze deal over de streep te krijgen en te helpen de systeemrisico’s op de wereldwijde bankmarkten te kalmeren. In deze omstandigheden speelt iedereen waarschijnlijk een balletje, anders zijn de risico’s te groot.

Laatste gedachten

Dit is zeker een shotgun-bruiloft. Ik weet niet zeker of UBS overdreven geïnteresseerd is in het overnemen van Credit Suisse in zijn geheel. Er zijn te veel risico’s aan verbonden.

UBS was waarschijnlijk al organisch bezig met het inwerken van veel van de vermogensbeheerklanten die CS verlieten, het hoeft echt niet de legale huls te kopen, maar het kan gedwongen worden. UBS is zeker niet geïnteresseerd in het overnemen van zowel de passiva in de juridische structuur als de investeringsbank. Helaas heeft het misschien geen keus als de Zwitserse toezichthouders erop staan ​​dat deze deal wordt gesloten. Dit mag gezien worden als een “nationale dienst” wat UBS betreft. Het belangrijkste voorrecht zou zijn om de neerwaartse risico’s die hiermee gepaard gaan te beperken door harde garanties te verkrijgen over de risico’s die het heeft opgevangen van Zwitserse en andere regelgevers.

Ik vermoed ten zeerste dat de Zwitserse toezichthouders zouden proberen de CS-eenheid voor binnenlands bankieren intact te houden. UBS kan de rest kopen en na verloop van tijd proberen de zakenbank van de hand te doen. Gezien de wereldwijde systeem- en besmettingsrisico’s, gaat het er allemaal om de CS “bom” tot ontploffing te brengen met zo min mogelijk schade.

Desalniettemin is de winnaar op middellange en lange termijn duidelijk UBS. Bij vermogensbeheer draait alles om schaal, en UBS staat op het punt aanzienlijk groter te worden.

Ik beoordeel UBS nu als een koop en ik kan upgraden naar een sterke koop, afhankelijk van de vorm van deze deal.