laatste update: 02-2023
ozgoerdonmaz
sterrenbeeld (NYSE:CSTM) is gunstig gealloceerd en gepositioneerd in zijn zakelijke branches, wat het resultaat is van de focus van het bedrijf op cyclisch bestendige verpakkingseindmarkten en een sterk klantenbestand. Ik geloof dat door duurzaamheid gedreven seculiere rugwind in de belangrijkste markten van de CSTM zal zorgen voor een sterke vraag naar de downstream-producten van het bedrijf. Bovendien zal het vermogen van het bedrijf om de inflatiedruk te overwinnen door middel van kostenbeheersing en prijszettingsvermogen, samen met het verminderen van de hefboomwerking van de balans, zorgen voor een duurzaam potentieel voor het creëren van cashflow. In dit artikel zal ik proberen mijn bullish call op CSTM door te geven door de belangrijkste markten, sterke financiële resultaten en aantrekkelijke waarderingen door te nemen.
Bedrijfsoverzicht
In mijn vorige artikel ging ik dieper in op de redenen voor het onderdrukte concurrentievermogen van Europese industriële fabrikanten. Sinds het begin van het jaar hebben sommige bedrijven in energie-intensieve industrieën hun productieactiviteiten verminderd of volledig stilgelegd vanwege hogere inputkosten om het hoofd boven water te houden. Tegen deze achtergrond navigeert Constellium goed in deze complexe inflatieomgeving. CSTM is een wereldwijd toonaangevende aluminium downstream-fabrikant, voornamelijk gericht op eindmarkten voor verpakkingen, auto’s en ruimtevaart. Het bedrijf is actief in de productie van een breed scala aan gewalste en geëxtrudeerde producten en is actief in de segmenten Packaging en Automotive Rolled Products (P&ARP), Aerospace and Transportation (A&T) en Automotive Structures and Industry (AS&I).
Verpakking
De eindmarkt voor verpakkingen loopt voorop in de activiteiten van het bedrijf, aangezien deze goed was voor ongeveer 40% van de totale omzet in 9mo 2022. De verpakkingsmarkt wordt gekenmerkt als stabiel en recessiebestendig, wat samen met duurzame verpakkingstrends de bedrijfsactiviteiten van het bedrijf model een redelijke zekerheid van aanhoudende winstgevendheid, zelfs in turbulente tijden.
Duurzame (of groene) verpakkingen streven ernaar om het gebruik van energie te minimaliseren en de negatieve impact op het milieu te verminderen. De belangrijkste drijfveren voor de groene verpakking zijn strikte milieuwetgeving van de overheid en een groter bewustzijn van milieukwesties. Wat dat laatste betreft, hebben de leidende FMCG-bedrijven (Fast-Moving Consumer Goods) zich gecommitteerd aan de duurzaamheidsclausule, met de nadruk op de recycleerbaarheid van gebruikte materialen en vermindering van het algehele gebruik van plastic.
Duurzaamheidsfocus van toonaangevende FMCG-bedrijven (McKinsey-analyse)
Hoewel de wereld geleidelijk overschakelt op hernieuwbare bronnen, komt het grootste deel van onze energie nog steeds uit fossiele brandstoffen. Hoe meer energie wordt bespaard bij de productie van nieuwe materialen en de daaropvolgende recycling, hoe minder broeikasgasemissies er vrijkomen. Het recyclen van aluminium vereist slechts 5% van de energie die nodig is om het primaire aluminium te produceren, wat in combinatie met de eindeloze recyclingfunctie van het metaal het een aantrekkelijke optie maakt voor duurzame verpakkingen.
Tot de belangrijkste klanten van de drankblikjes en folieproducten van Constellium behoren Crown Holdings (CCK), Ball Corporation (BALL) en Coca-Cola (KO), die leidende posities innemen in de verpakkingsindustrie en zullen voorzien in een sterke vraag naar CSTM-producten te midden van de seculiere verschuiving van plastic naar aluminium.
Automobiel
De auto-industrie wordt getroffen door een combinatie van wereldwijde tegenwind, waaronder een energiecrisis, aanhoudende verstoringen in de toeleveringsketen, geopolitieke spanningen en een vertraging van de vraag. Dit leidde tot een daling van de productie van nieuwe auto’s in Europa tot 9,7 miljoen eenheden, een daling met 2,4% in de eerste 9 maanden van 2022, voornamelijk als gevolg van de militaire acties, die de totale productie in de regio beïnvloedden. Tegelijkertijd steeg de Noord-Amerikaanse productie in dezelfde periode met 11,8% dankzij de sterke vraag naar nieuwe voertuigen in de VS (5,3 miljoen eenheden; +12,1%).
De vraag naar aluminium dat wordt gebruikt in auto-onderdelen stijgt exponentieel, als gevolg van de lichtgewicht megatrend gericht op het verhogen van het brandstofverbruik van voertuigen. Bovendien opent de verdringing van fossiele brandstoffen een lichtpuntje voor de ontwikkeling van de markt voor elektrische voertuigen.
Verkoopaandeel elektrische auto’s op batterijen (%) (DAT)
Tot nu toe zijn in 2022 respectievelijk ongeveer 14% en 6% van alle nieuwe auto’s die op de Europese en Amerikaanse markt zijn geregistreerd, batterij-elektrische voertuigen (BEV’s). Het aandeel van BEV’s zal naar verwachting in 2030 70% van de Europese markt bedragen, wat leidt tot andere regio’s in de wereld, wat niet verwonderlijk is gezien de haast van Europa’s groene ambities.
De hierboven geschetste elektrificatietrend zal gunstig zijn voor de vraag naar aluminium, aangezien een EV gemiddeld een hoger aluminiumgehalte heeft dan een traditioneel ICE-voertuig. Momenteel is een van de belangrijkste uitdagingen voor elektrische auto’s het bereiken van een actieradius die vergelijkbaar is met die van ICE-voertuigen. De laatste kan meer dan 400 mijl rijden, terwijl e-auto’s moeite hebben om zelfs maar 300 mijl te overtreffen omdat ze relatief zwaarder zijn. Het toegenomen gebruik van aluminium in de carrosserie en het platform van e-auto’s zal essentieel zijn om hun gewicht te verlagen.
Constellium levert autocarrosserieproducten en structurele producten voor toonaangevende wereldwijde autofabrikanten, waaronder Mercedes-Benz (OTCPK:MBGAF), BMW (OTCPK:BMWYY) en VW Group (OTCPK:VWAGY) op basis van meerjarige overeenkomsten. Met de geleidelijke overgang naar een geëlektrificeerde toekomst van de industrie, denk ik dat de kansen voor de bovengenoemde OEM’s in overvloed zullen zijn, wat zal zorgen voor een sterke vraag naar CSTM’s gerolde en geëxtrudeerde autoproducten.
Ruimtevaart
De wereldwijde gezondheidspandemie zorgde voor een plotselinge stopzetting van het passagiersluchtverkeer en zorgde ervoor dat grote vliegtuig-OEM’s te lijden hadden onder een lagere orderintake, erosie van achterstanden en verminderde productie. Airbus (OTCPK:EADSF) en Boeing (BA) behoren tot de belangrijkste klanten van Constellium, waar het bedrijf de vliegtuig-OEM’s voorziet van extrusies, platen, platen en vleugelhuiden.
Cumulatieve leveringen van commerciële vliegtuigen door Airbus en Boeing (CAPA)
In de eerste negen maanden van 2022 leverden Airbus en Boeing samen 766 commerciële vliegtuigen af, wat 23% meer was dan in dezelfde periode in 2021. Ondanks het herstel van het passagiersverkeer en de bouwcijfers hebben de twee grote OEM’s nog een lange weg te gaan. go om leveringen terug te brengen naar het laatste “normale” jaar vóór de pandemie, toen beide bedrijven ongeveer 1 600 wagenparken leverden.
De snelgroeiende toepassing van composietmaterialen in de lucht- en ruimtevaartindustrie om lichtgewichtredenen zou de vraag naar aluminiumlegeringen in de toekomst solide moeten houden. In zijn laatste prognose verwacht Airbus dat het wereldwijde jaarlijkse passagiersverkeer de komende 20 jaar met 3,6% CAGR zal groeien. Bovendien zal de vervanging van een verouderende vloot door zuinige vliegtuigen van de nieuwe generatie de vraag naar gewalste en geëxtrudeerde aluminiumoplossingen die toepasbaar zijn in de lucht- en ruimtevaart verder doen toenemen. Dit in combinatie met het herstel van de productiesnelheid zal de verkopen van het Constellium met de hoogste marge ondersteunen.
Financiën
CSTM rapporteerde een groei op jaarbasis van 27,4% van de totale omzet tot EUR 2,02 miljard voor het derde kwartaal van 2022. De groei werd gedreven door een verbeterde productmix, gunstige prijzen en hogere aluminiumprijzen ondanks lagere totale verzendingen (387 duizend ton) met 2% in vergelijking met de betreffende kwartaal van vorig jaar. Q3 Adjusted EBITDA van EUR 160 miljoen steeg met 11,9% op jaarbasis als gevolg van de sterke resultaten van het P&ARP-segment (+15,4% op jaarbasis), ondersteund door een middendubbelcijferige groei in A&T (49,5% op jaarbasis) en AS&I (+ 45,1% op jaarbasis) segmenten.
Financiële resultaten derde kwartaal 2022 (bedrijfsrapporten)
Voor de 9mo-periode steeg de totale omzet met 41,2% op jaarbasis tot EUR 6,27 miljard. De aangepaste EBITDA steeg met 21% op jaarbasis als gevolg van veerkrachtige prestaties in alle segmenten, ondanks operationele problemen bij de belangrijkste faciliteit van het bedrijf, Muscle Shoals. Dankzij de voorzichtige kostenbeheersing slaagde het bedrijf erin de daling van de EBITDA-marge te beperken tot 8,4% (-140 bp). Hierdoor boekte Constellium een nettowinst van EUR 1,86 per aandeel, vergeleken met EUR 1,69 per aandeel in dezelfde periode vorig jaar.
Het management verwacht dat de Adjusted EBITDA in 2022 tussen 670 en 690 miljoen EUR zal liggen en dat de vrije kasstroom in 2022 meer dan 170 miljoen EUR zal bedragen. -term bereik van 1,5x-2,0x.
waardering
De waardering van Constellium heb ik benaderd met behulp van peer-selectie. De volgende tabel geeft mijn verwachting weer met betrekking tot de totale omzet en EBITDA van het bedrijf voor het vierde kwartaal en 2022 voor het volledige jaar.
Prognoses voor het vierde kwartaal en het volledige jaar 2022 (eigen schattingen van de auteur)
Voor 2022 ging ik uit van een omzetgroei van 38,4% als gevolg van een sterke vraag naar gerolde producten voor verpakkingen en auto’s, en positieve ontwikkelingen in de ruimtevaart, aangezien grote OEM’s van vliegtuigen een uitbreiding van de bouwsnelheid aankondigden. De industriële eindmarkt zal ook bijdragen aan de financiële prestaties dankzij de veerkrachtige vraag naar de extrusieproducten door de sectoren Rail en Solar. Met de bovenstaande aannames schatte ik de jaaromzet van CSTM op 8,5 miljard dollar met een EBITDA van 695 miljoen euro op een marge van 8,2%.
Ik heb Arconic (ARNC), Kaiser Aluminium (KALU), Norsk Hydro (OTCQX:NHYDY) en Century Aluminium (CENX) als peer group geselecteerd om de sector EV/EBITDA forward trading multiple af te leiden.
Vergelijkbare waardering (zoeken op alfagegevens; eigen schattingen van de auteur)
CSTM wordt momenteel verhandeld tegen een EV/EBITDA-termijnveelvoud van 5,2x, wat een aanzienlijke korting vertegenwoordigt van ongeveer 30% ten opzichte van de mediaan van de sector van 7,4x, afgeleid van de hoofdcomps. Als ik mijn schatting van de EBITDA toepast op de mediaan van de peers, zou dit een ondernemingswaarde van EUR 5,1 edelmetaal moeten opleveren. Na aftrek van rentedragende verplichtingen zou de impliciete waarde van het eigen vermogen EUR 2,8 miljard moeten bedragen, wat overeenkomt met EUR 19,70 per aandeel en een opwaarts potentieel van 62% impliceert. Ik denk dat deze waardering een afspiegeling zal zijn van Constellium’s: prijszettingsvermogen; doelstellingen voor geleidelijke schuldafbouw; de sterke focus van het management op kostenbeheersing om de door inflatie veroorzaakte inputkostendruk te verminderen; gunstige positie in veerkrachtige en seculiere groeigedreven eindmarkten.
Risicofactoren
Operationele uitdagingen zijn een belangrijke beperking voor de financiële resultaten van het bedrijf, vooral bij kernproductiefaciliteiten (zoals Muscle Shoals), die voornamelijk gericht zijn op het bedienen van de verpakkingseindmarkt. Bovendien zouden de aanhoudend hoge inflatie en de stijgende rentetarieven het consumentenvertrouwen aanzienlijk kunnen aantasten, waardoor de prestaties van de auto-eindmarkt beperkt zouden kunnen worden. Al met al zou stagnatie in strategische branches als gevolg van aanhoudende angst voor een recessie de winstgevendheid van CSTM in gevaar kunnen brengen.
Conclusie
Constellium voelt zich relatief comfortabel te midden van de aanhoudende energiecrisis en de inflatoire druk op de bedrijfskosten. Deze tegenwind op korte termijn wordt echter gecompenseerd door seculiere groeifactoren in verpakkingen, auto’s en ruimtevaart als gevolg van de lichtgewicht megatrend, de groeiende vraag naar BEV’s en de duurzame verschuiving naar aluminium als gevolg van de hoge recycleerbaarheid ervan. Bovendien zouden de focus van het management op kostenbeheersing en de inzet voor verdere balansversterking door het verminderen van de hefboompositie het vermogen om vrije kasstromen te genereren moeten verbeteren en voldoende kostenbesparingen moeten opleveren om de langetermijndoelstelling van het bedrijf voor een aangepaste EBITDA van meer dan EUR 800 miljoen te bereiken en te behouden. In combinatie met een sterke klantenbasis onder strategische verticale markten, zou de vraag naar de speciale aluminiumproducten van Constellium in de toekomst moeten toenemen. Ik geloof dat CSTM een aantrekkelijke investeringsmogelijkheid is, en de huidige prominente korting op de belangrijkste composities zou zeer lucratief kunnen worden voor langetermijnbeleggers.