Atrion: handelen onder waarde, volatiliteit leidt tot onjuiste prijzen (NASDAQ:ATRI)

Beleggingsoverzicht

De rally van oktober FY’22 in brede aandelen heeft hoge bèta-namen beloond. Dit is geweldig voor populaire tickers die torenhoge marktpremies aantrekken, tegen vaak psychotische waarderingen. Terugkijkend op het afgelopen decennium, eigenaar van aandelen van Atrion Corporation (NASDAQ: ATRI) was een absoluut sprookje, tot april 2019, terug in het stenen tijdperk, toen het liep van $ 214 in 2013 tot een recordhoogte van $ 909.

Het pandemische tijdperk was onaardig voor de marktwaardering van ATRI, waardoor de volatiliteit in slechts enkele weken tijd met +/- $ 100 per aandeel schommelde. Deze trends hebben zich tot op de dag van vandaag voortgezet, waarbij het aandeel niet in staat was een redelijk bod uit te brengen om de prijsactie in enige richtingsbias uit te breiden.

Figuur 1

Ik had het voorrecht om ATRI te bezitten gedurende een deel van dit voordeel van 2015-’19, periode, maar ik heb niet genoten van de rit de afgelopen 2-3 jaar. Bekijk hier mijn laatste twee publicaties over de naam:

1. Eerlijk en redelijk geprijsd voor veerkrachtpremie
2. Blootstelling aan defensieve gezondheidszorg

Je hebt het dividend van $ 8,60 per aandeel dat de afgelopen 18 jaar is verhoogd, plus het terugkoopprogramma dat sinds 2015 van kracht is. posities. Desondanks geloof ik dat ATRI er een is voor de lange termijn en als het door het huidige marktslib kan waden, denk ik dat er ruimte is voor het aandeel om terug te verhandelen naar het bereik van $ 660- $ 670. Net-net, herhaal kopen.

Belangrijkste feiten in het ATRI-investeringsdebat

De ogen worden onmiddellijk aangetrokken door de psychotische volatiliteit in de aandelenkoers van ATRI in de afgelopen 6-12 maanden. Fundamenteel is er niet veel veranderd en bovendien is het moeilijk om details uit de geschiedenis van het orderboek te halen. Wat wel duidelijk is, is de vermindering van 12,7% in de aandelen van het bedrijf, tot slechts 1,76 mm uitstaande aandelen. Dit creëert uiteraard liquiditeitsdilemma’s en vertroebelt de prijszichtbaarheid vanwege de verminderde sterkte van het orderboek. Dat in gedachten houdend, is het onwaarschijnlijk dat:

A). Bestellingen (aankopen, verkopen) worden efficiënt uitgevoerd op verschillende punten langs de prijsladder. In plaats daarvan zullen beleggers hoe dan ook het beste bod moeten accepteren; of

B). De marktwaardering volgt de intrinsieke waardering/fundamenten. Hoewel dit mogelijk ook kan helpen bij het ontdekken van prijzen.

De figuren 2 en 3 hieronder geven het aantal aandelen en het volume op de balans van ATRI over respectievelijk het afgelopen decennium en 15 maanden weer. Als u hieronder kijkt, kunt u zien dat het tempo van terugkopen is gestegen van 2020-2023 na een vlakke periode vanaf 2016. Sinds 2020 is de float met nog eens 93 mm aandelen verlaagd. Natuurlijk denk ik aan vraag- en aanbodmechanica, en mijn inschatting is dat marktactiviteit op de uitstaande bestraffende aandelen van 1,76 mm iets te maken heeft met de prijsschommelingen die we de laatste tijd hebben waargenomen. Grote of cumulatieve kooporders kunnen dankzij deze marktmechanismen naar schatting een enorm voordeel opleveren.

Figuur 2

Als we inzoomen op de afgelopen 12-15 maanden, is de vraag op de lange termijn toegenomen, terwijl de aandelen van ATRI achteruitgingen en congestie bereikten en handelden in een bereik van c. $ 250/aandeel. Je kunt in figuur 3 deze trend in actie zien. Het on-balance volume, dat koop-/verkoopvolumetrends meet over een langere periode, schuift richting de prijslijn. Dit geeft inzicht in het gedrag van meer betrokken beleggers.

Deze convergentie mag niet worden genegeerd. Gekoppeld aan de prijsgevoeligheid voor grote of cumulatieve kooppatronen, zou dit, als beleggers inderdaad langetermijnposities in ATRI opbouwen, mogelijk een idiosyncratische factor zijn die nog niet is ingeprijsd in de aandelenkoers. Ik zou de OBV-indicator nauwlettend in de gaten houden om verdere convergentie te observeren.

figuur 3

Afgezien van deze geïsoleerde factoren, zijn er fundamentele drijfveren die volgens mij serieuze overweging rechtvaardigen. Je overleeft niet als een lopend bedrijf sinds 1944, zoals ATRI, zonder enige vorm van concurrentievoordeel, heeft gekwantificeerd via de economische kenmerken van het bedrijf. Fundamentele aandelenbeheerders die op zoek zijn naar kapitaalwaarders op de lange termijn, zijn misschien eerst geïnteresseerd in ATRI. Bovendien is het belangrijk om te begrijpen dat hier een sterke reeks investeringscriteria wordt getoond. Deze kunnen de ATRI-snelheid mogelijk terugbrengen naar een recordhoogte ooit als alles ongedeerd blijft. Hier is mijn geval:

• Eén, zelfs na 79 jaar bestaan, is de bruto kapitaalproductiviteit een substantiële motor van waarde voor de aandeelhouders van ATRI. Als aandeelhouders, eigenaren van het bedrijfskapitaal, zou u blij zijn te weten dat de investeringen van het bedrijf $ 0,25- $ 0,30 aan brutomarge opleveren voor het kapitaal dat aan het werk is gezet. Hier wordt de brutowinstgevendheid genomen als de TTM-brutowinst, elk kwartaal geschaald naar de totale activa, om het brutorendement aan te tonen dat ATRI produceert op elke $ 1 aan activa. U kunt zien dat dit cijfer vanaf 2021 omhoog gaat, waarbij de totale activa nu zijn teruggebracht tot het bereik van 2020. Dit is een meer kapitaalarme onderneming die nog steeds 25-30% brutowinst genereert uit haar productieve activa, waardoor er geld vrijkomt om uit te keren aan de aandeelhouders.

Figuur 4

• Twee: ATRI verminderde $ 40 mm aan kwartaalomzet en bracht dit terug naar $ 4,5 mm aan bedrijfsinkomsten en verwaterde winst van $ 1,98 per aandeel in het eerste kwartaal. Elk van deze is op jaarbasis gedaald, aangespoord door acties van klanten in de afgelopen 2 kwartalen. Volgens ATRI, “[s]”alle klanten hebben onverwachts leveringen van producten uitgesteld, daarbij verwijzend naar de bezorgdheid dat een wereldwijde economische vertraging invloed heeft op de snelheid waarmee hun voorraden op het juiste niveau worden gebracht”. Vandaar dat deze eenmalige items lijken te zijn, maar desalniettemin een rammelende groei van bovenaf. Gelukkig is de impact niet doorgedrongen om de winstgevendheid van het bedrijf te besmetten. Terugkijkend op het derde kwartaal van 2020, overtroffen de operationele inkomsten na belastingen die door ATRI op voortschrijdende TTM-basis werden geboekt, het kapitaal dat nodig was om ze te produceren. Dit is te zien in figuur 5, waar NOPAT wordt gebruikt als een functie van het bedrijfskapitaal dat ATRI op het spel heeft gezet (geïnvesteerd kapitaal) om het rendement op bestaand kapitaal weer te geven. Zoals te zien is, is het de afgelopen 2 jaar in de dubbele cijfers gebleven.
• De economische inkomsten die op de investeringen van ATRI worden behaald, hebben ook een positieve spread behouden boven het vereiste rendement van 12% dat de markt lijkt te hanteren voordat een bedrijf wordt beloond met een hogere waardering. Gezien de economische winstgevendheid draagt ​​de hele groei van ATRI naar mijn mening bij aan de waardering, ongeacht de dagelijkse cijfers op de marktnotering.

Figuur 5

• Drie, ten opzichte van de omzet, converteert ATRI hoge percentages vrije kasstroom uit inkomsten en spint dit af aan aandeelhouders met een gemiddelde marge van 15% over de afgelopen 2 jaar (TTM-basis). De inkomsten toe te schrijven aan eigenaren zijn gegroeid van $ 28 mm in Q3 FY’20 tot $ 38 mm vorig kwartaal, met een piek van $ 57 mm in Q4 vorig jaar. Inclusief dividenden, spinde ATRI vorig kwartaal $ 52 mm naar de aandeelhouders, 30% van de TTM Q1-inkomsten. Gecombineerd ontvangt u $ 31,2 aan eigenaarswinst per aandeel tegen een winstrendement van 5,5% op deze cijfers, naar mijn mening echt geen slechte cijfers op een aandelenkoers van $ 565. Het is echter de groei die het belangrijkst is geweest: 174% groei in gratis contanten voor aandeelhouders van Q2 FY’21 tot Q1 FY’23. Het contante geld dat de investeerders van ATRI hebben ontvangen (ex-dividend) wordt berekend als de NOPAT minus investeringen die elk kwartaal worden gedaan, inclusief wijzigingen in NWC, minus herinvestering in toekomstige groei. Cumulatief is dit een extra $ 226 mm in contanten die ATRI aan investeerders heeft weggegooid, $ 337 mm inclusief dividenden ($ 226 mm in FCF + $ 110 mm in dividenden = $ 337 mm). Vooruitblikkend, mijn cijfers hebben ATRI om $ 40- $ 45 mm te doen in FY’23 NOPAT en dit zou $ 55- $ 60 mm in contanten kunnen opleveren voor aandeelhouders, inclusief dividenden, als alles goed gaat – $ 42/aandeel en 31% groei op jaarbasis.

Figuur 6

Deze factoren schetsen de kernprincipes die mijn proefschrift over langetermijninvesteringen over ATRI vormen. Dit soort bedrijfseconomie is aantrekkelijk voor mij, en ik geloof dat het bedrijf de komende jaren de economische inkomsten voor zijn eigenaren zal blijven verhogen.

waardering

Op mijn FY’23-schattingen van $ 45 mm in NOPAT en $ 55- $ 60 mm aan inkomsten voor aandeelhouders, heb ik ATRI gewaardeerd op een stabiele toestand van $ 500 mm, met een disconteringsvoet van 12% ($ 60/0,12 = $ 500). Ervan uitgaande dat er in de toekomst geen groei zal zijn, en met behulp van de $ 53 mm aan achterblijvende inkomsten van de eigenaar, komen we op $ 441 mm.

Bij de huidige marktkapitalisatie van $ 988 mm verwacht de markt een contante waarde van $ 118 mm voor de toekomstige vrije kasstromen van het bedrijf tegen een drempel van 12% ($ 118/0,12 = $ 987,50). Dat zegt me dat investeerders een premie van circa 137% op de stabiele waarde van het bedrijf leggen en de komende 5 jaar een CAGR van 18,5% verwachten. Met 18,5% op de huidige achterlopende NOPAT, levert dit u $ 35 mm aan inkomsten voor FY’23 op, achter mijn schattingen. Ik zou hier twee dingen willen benadrukken:

1. De loskoppeling van mijn schattingen met die van de markt suggereert dat er mogelijk sprake is van een verkeerde prijsstelling in de verwachtingen.
2. Met een groei van 18,5% per jaar op $ 60 mm FY’23 geschatte vrije kasstroom in 2028 (in lijn met impliciete marktverwachtingen), kom ik op $ 1,17 miljard NPV aan marktwaardering met een korting van 12%, of 19,5x de verwachte K/W.

In die geest blijf ik ATRI beoordelen als een koop, waarbij ik opmerk dat mogelijke verkeerde prijzen in de marktverwachtingen die momenteel zijn verwerkt in de aandelenkoers.

In het kort

Toegegeven, het was de afgelopen 6-12 maanden nogal een onaangename rit met ATRI. Vergeet de voorraad met strakke stops vast te houden – u zou al eeuwen geleden zijn geliquideerd. Er zijn echter potentiële door de markt gegenereerde verklaringen voor de gewelddadige prijsschommelingen, om nog maar te zwijgen van de fundamentele gegevens.

Hoewel ATRI een langzaam groeiende, volwassen naam is, smijt het nog steeds contant geld naar de aandeelhouders en levert het voortdurend positieve economische inkomsten op. Het is redelijk om te verwachten dat deze trends zich verder zullen voortzetten. De markt heeft het gewaardeerd op $ 988 mm marktkapitalisatie op het moment van schrijven (schommelend tussen $ 1,16 miljard en $ 980 mm de afgelopen 6 maanden) en verwacht naar mijn mening $ 118 mm aan eigenaarsinkomsten in de komende 5 jaar. Dit is redelijk, maar mijn schattingen hebben ATRI om $ 140 mm aan FCF te doen in FY’28, waarbij $ 1,17 miljard aan NPV of $ 664 per aandeel wordt gevraagd. Net-net, herhaal kopen.